兴业证券-新东方-EDU.US-K~12表现扎实，长期趋势仍将稳定向上-200730

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FY21Q1指引虽趋弱，但K-12线下已预计可实现3%-7%兴业证券增长：由于考试延期、暑期缩短等不确定的因素，公司给予FY21Q1最保守指引，估计收入区间在9.112-9.535亿美元之间，按美元计同比下降区间11%-15%。

分条线来看，K-12线下培训预计实现3新东方%-7%增长，其中优能中学同比预计增长7%-8%，泡泡少儿预计增长5%-6%。

整体来看FY21Q1指引虽趋EDU.US弱，但K-12线下增速指引基本符合市场预期。

截至目前公司暑期促销课程人次98.6万人，yoy+20K~12表现扎实%，已逐步恢复超过90%城市的线下业务。

公司业务结构进一步向K-12培训倾斜：疫情为公司带来业务结构调整机会，FY20公司来自K-12线下业务收入占比进一步提升5pps至69%，来自K-12在线业务占比约为5%，海外考试准备业务占比年内下降3.6pps至11.8%，其中FY20Q4海外考长期趋势仍将稳定向上试准备业务收入仅为5.6%，海外留学咨询业务占比7.7%同比微降0.2pps。

公兴业证券司业务结构进一步向增速更快的K-12培训业务倾斜。

利润率上行趋势不变，FY21在线亏新东方损率预计将不再扩大：受到收入端下滑及上半年在线业务营销人员成本增加影响，FY20Q4NON-GAAP经营利润率达到4.1%（yoy-8.1pps），但从全年来看NON-GAAP经营利润率仍同比上行达到12.9%（yoy+70bps）。

预计FY21随着在线教育流量转化为收入，亏损率将收窄，而受疫情影响FEDU.USY21Q1NON-GAAP经营利润率仍将同比下降6-7个百分点。

K~12表现扎实短期影响虽仍将持续，但核心指标均表现良好，长期趋势仍稳定向上：公司每年20%-25%的容量扩张、K-12业务占比提升、3%-6%的ASP提升，利润率自12.9%提升至17%-18%的长期增长逻辑不变，在疫情加剧马太效应及OMO渗透率的提升，核心指标表现良好，长期趋势稳定向上。

我们提升目标价至160美元，维持“审慎增持”评级，调整盈利预测，预计FY21-23收入分别为41.3、58.0、72.1亿美元，分别同比增长15.4%、40.4%、24.4%，NON-GAAP经营利润分长期趋势仍将稳定向上别为5.15、7.71、10.39亿美元，同比增长11.8%、49.7%、34.6%。

目标价对应FY21-FY23年市盈率分别为56、40、30倍，较7月29日收盘价有1兴业证券8%上升空间。

风险提示：1）、中国教育业竞争激烈；2）、聘用及新东方留任的合格教师数不及预期；3）、教育行业政策变动。