天风证券-威派格-603956-公司深度研究：从源头到龙头-200730

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全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备威派格致力于解决供水“最后一公天风证券里”问题，目前已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商。

公司主要产品为二次供水设备，其中楼宇二次供水设备为业务主威派格体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。

竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达19.75%近年我国二次供603956水设备市场稳步增长，2018年二次供水设备市场规模达到200.4亿元，近9年复合增速12.65%。

受益于地产竣工增速加快以及老旧小区改造大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年二次供水设备需求量有望达31.92万套，是20从源头到龙头18年产量的3.24倍，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速有望达19.75%。

“统建统管”和智慧化促进行业集中度提高二次天风证券供水长期存在设施建设和管理多元化、监管职责不明晰的情况，导致该行业区域性特征明显，市场集中度不高。

2015年国家住建部开始鼓励二次供水企业统一建设和管理二次供水设施，“统建统管”模式有利于行威派格业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端二次供水设备将会持续挤占低端市场。

另外，智慧化升级趋势将603956抬高行业技术门槛，利好中高端设备需求增长。

未来行业的整体竞争格局向好，行业集中程度有望提升，综合技术实力和营销能力较强的公从源头到龙头司有望持续扩大市场份额。

销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性近年公司销售团队人员快速增长，2019年销售人员天风证券数量同比增加36%，导致销售费用达2.48亿元，同比增长46.94%。

销售费用中工资薪金占比63.78%，若未来公司威派格销售网络扩充完成，销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，公司业绩将实现提速。

我603956们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。

盈利预测与投资建议：上调盈利从源头到龙头预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元（原值1.64、2.18和2.76亿），对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为44.5、22、13.4倍。

可比公司平均PE为40.8倍，我们给予威派格2021年40天风证券倍PE目标估值，目标价格31.2元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加威派格剧的风险，公司核心技术人才流失的风险。