新时代证券-PMI真正的枯荣线不是50%-211031

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一般认为PMI枯荣线是50%，PMI大于50%，经济扩张，反之经济收缩。

然而，无论是从理论还是事实来看，PMI真正的枯荣线都不是50%，而是略高于50%。

类似于实际经济增速和潜在经济增速的概念，由于技术进步、人口增长等因素，经济长期是增长的，PMI的长期趋势也是扩张的，应该大于50%，只有PMI大于这个阈值，实际经济增速才大于潜在经济增速，产出缺口才会增加，经济才是扩张的，反之，产出缺口缩小，经济收缩。

从经验上看，美国潜在经济增速对应的PMI为52%。

当PMI大于52%，实际经济增速超过潜在经济增速，经济增速缺口为正，反之，实际经济增速低于潜在经济增速，经济增速缺口为负。

当然，这是经验上的均值，每一次的具体值可能不同。

经济增速超过潜在经济增速时，产出缺口上升，反之，产出缺口下降，所以，也可以从产出缺口的变化来看PM枯荣线。

以1990年以来的美国几轮经济周期为例。

1992年一季度美国开始新一轮经济周期，实际经济增速超过潜在经济增速，产出缺口开始回升，此时PMI季度均值是52.5%，2000年三季度经济进入衰退阶段，实际经济增速低于潜在经济增速，产出缺口开始下降，此时PMI均值为50.7%。

2003年三季度产出缺口再次开始回升，PMI均值是52.5%，2008年一季度产出缺口再次下降时，PMI也从50%开始下滑。

2009年三季度产出缺口又开始回升，PMI均值为50.7%，2020年一季度产出缺口又明显下降，PMI均值为50%。

2020年三季度产出缺口回升时，PMI均值为55%，当前PMI虽然有所下降，但仍高于真正的枯荣线，产出缺口会继续上升。

次贷危机后中国制造业PMI真正枯荣线在51%左右，低于美国PMI真正枯荣线。

有两点需要说明。

首先，PMI数据属性比较复杂，体现的不是经济增速绝对值，不能认为中国经济增速高于美国，中国PMI中枢就高于美国PMI。

中国PMI中枢低于美国，可能体现了次贷危机后中国潜在经济增速趋势性下滑，而美国潜在经济增速则是缓慢爬升。

其次，中国PMI数据较短，同时，中国经济制度、结构快速变化，潜在经增速也变化较快，中国PMI真正枯荣线波动比较大，这也是中国PMI和经济增速缺口的拟合度小于美国的原因。

不管如何，我们倾向于认为中国PMI真正枯荣线也是高于50%，51%是一个比较合理的估算。

这也符合近期的经济形势。

疫情冲击下，2020年一季度PMI降至46%，低于枯荣线，产出缺口下降并为负值，之后产出缺口回升。

2021年三季度，PMI均值降至50%，低于真正的枯荣线51%，产出缺口下降并再次为负值。

10月中国制造业PMI降至49.2%，如果11月、12月PMI回不到51%附近，四季度产出缺口很难上升、甚至继续下降。

当然，以上只是大概逻辑，因为受疫情、政策影响，中国潜在经济增速、PMI真正枯荣线是快速变化的。

风险提示：PMI真正的枯荣线不稳定。