国元国际-腾讯音乐-TME.US-拥有绝对版权优势，坐享行业存量红利-200730

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投资要点中国具备绝对领先优势的在线音乐服务平台国元国际：腾讯音乐娱乐集团是中国最大的在线音乐娱乐平台，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。

腾讯音乐娱乐在中国有着广泛的用户基础，拥有目前国内腾讯音乐市场知名的四大移动音乐产品：QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌，总月活用户数超过8亿。

2019年，公司拥有6.53亿在线音乐移动用户和2.3TME.US2亿社交娱乐移动用户，同时公司拥有中国最大的音乐内容库，拥有来自国内外唱片公司的4000多万首歌曲，在中国在线音乐市场中拥有绝对领先优势。

用户付费习惯养成加速市场规模成长：中国在线拥有绝对版权优势音乐服务的整体市场规模约计到2023年将增长至367亿元，年复合年增长率为42.7%，主要是由于用户付费习惯逐渐养成而加速。

随着版权环境的持续改善以及付费意愿不断提高，我们认为在线音乐付费化的习惯坐享行业存量红利将逐渐养成，用户付费率不断提高。

在经过两年左右的市场培育及用户习惯的养成，预计2020年后公司用户付费率将加国元国际速上升，将会提升至15%以上的水平。

对比其他同类型产业及公司，未来有较大潜力：如腾讯音乐果与西方同类公司（Spotify）相比较（约50%付费率），公司付费率目前只有6%。

而与中国其他在线视频平台进行比较，公司付费用户体量也比较小，视频行业的总订阅人数在3亿至4亿之间，而公司TME.US平台只有4000万。

因此通过这些比较，未来还有8到10倍拥有绝对版权优势的潜力。

首次覆盖给予买入评级：公司为中坐享行业存量红利国龙头地位在线音乐服务提供商，未来业务随着用户为音乐版权付费习惯的养成而继续增长，我们长期看好公司业务发展趋势。

综上，我们按照分布估值法，分别按照在线音乐业务2020年5倍PS及社交娱乐业务（参考陌陌、欢聚时代成熟期，假设25%左右净利润率）30国元国际倍PE进行估值，得出当前公司合理估值为322亿美元，因此给予公司19.5美元的目标价，首次覆盖“买入”评级。