东方证券-固定收益：同业存单利率持续上行，债市影响几何？-200731

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研究东方证券结论近期同业存单利率上行的三大因素：第一、同业存单续发压力较大。

今年8月至10月是固定收益同业存单的到期高峰，同业存单到期量合计有4.8万亿，较去年同期多增5600亿左右，到期高峰的到来意味着银行的续发压力较大，同业存单利率存上行压力。

第二、同业存单的同业存单利率持续上行最大需求方为货币基金，而货基遭遇较大赎回压力。

第三、结构性存款压降压力陡增，未来仍有4万多亿需债市影响几何？压降。

银行只能依靠主动负债填补结构性存款压降的空缺，股东方证券份制银行收缩压力或较大。

从银行资产负债配置固定收益角度理解，同业存单利率反映的是银行的中长期资金成本，代表的是中期利率，DR007反映的是短期资金面，代表的是短期利率。

我们根据不同货币政策阶段，总结了政策利率、市场资金利率与债市利率的波动规律，中长期利率与短期利率有同业存单利率持续上行类似的变化规律。

从2016年至今，货币恰好可以分为偏紧-中性债市影响几何？-宽松三个阶段。

1）货币偏紧阶段（2016年9月至2018年8月），政策利率上调，政东方证券策利率上调，市场利率和债券利率都远高于政策利率，同时，同业存单利率的拐点具有领先性。

在利率牛熊切换期间，同业存单利率的拐点均优先于长债拐点，16年8月同业存单利率已开始上行，而10年国债收益率直至16年10月才开始调整；而18年1月开始，同业存单利率已转而下行，而10年国债收益率直至2月初才开始下行，从格兰杰检验结果来看，1年固定收益期同业存单利率确实领先10年国债利率。

2）货币中性阶段（2018年9月至2019年12月），同业存单利率与10年国债收益率基本同业存单利率持续上行在政策利率附近波动，波动率也大幅减小，两者相关性也减弱。

同业存单的利率更多是季节性的扰动，银行负债增速平稳债市影响几何？，流动性合理充裕，长端利率波动与基本面更相关。

3）货币偏松阶段（2020年1月至4月），政策利率下调，同业东方证券存单利率与10年国债收益率同步下行，均大幅低于政策利率。

结合我们在之前报告《从中国版泰勒规则看货币政策为何转向？》中的观点，固定收益5月至今，货币政策已由宽松转向中性。

第一、DR007和1年同存利率都将回归至贴近政策利率的水平同业存单利率持续上行波动，仍有上行概率。

DR007与7天逆回购利率的利差波动区间在{-15bp，10bp}，对应DR007范围在{2.05%，2.30%},1年债市影响几何？同存利率与MLF利率的利差波动区间在{-30bp，20bp}，对应1年同存利率范围在{2.65%，3.15%}。

第二、在利率的上东方证券行波动区间范围内，未来资金面平稳将更多以来央行的流动性投放，资金面波动或加大。

从19年来看，同业存固定收益单利率不至于大幅超过1年期MLF利率。

由于从历史以及格兰杰检验来看，牛熊切换期间，同业存单利率的拐点均领先于长债拐点，我们维持10Y国开短期在3.4%左右震荡，下半年中枢将上行同业存单利率持续上行的观点。

风险提示如果货币政策超预期宽松债市影响几何？，将影响我们对债市的判断。