国盛证券-良信电器-002706-下游行业全面复苏，优质低压电器厂商成长加速-200802

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　　经营态势改善明显，营收略超预期。公司2020上半年实现营收12.82亿（+35.63%），实现归母净利1.94亿（+25.23%），扣非净利1.76亿（+35.89%），收入表现略超预期，2020H公司经营性现金流净额2.74亿（+30.15%）。Q2单季度公司实现营收8.35亿，同环比增长47.9%/86.9%，归母净利1.49亿同环比增长32.95%/226.51%，逐季改善趋势明显。在国内上半年受疫情扰动背景下，公司同比增长强劲，我们预计主要系1）通信类产品受5G基站建设加速，需求大增（公司5G相关产品月度出货连创新高）；2）新能源产品受下游项目启动，公司出货快速增长；3）地产及智能家居相关产品二季度恢复明显等因素所致。
　　2020上半年，归母净利润增速慢于收入增速主要系公司因员工持股激励费用摊销（2020H约554.8万元）等一次性因素，以及员工薪酬增加研发费用率提升（同比增长0.10pct）等因素造成。我们认为公司在股权与薪酬方面都给予了员工更好的激励，有助于充分激发经营活力，使保证长期增长的关键。
　　2020上半年公司综合毛利率为41.23%（-0.07pct），保持稳定。三项费用率23.57%（-0.68pct），其中销售/管理/财务费用率分别为11.56/4.08/-0.09%，分别变动-0.86/+0.03/+0.03pct，管理费用率的变化主要系公司人员薪酬支出增长、股权激励费用摊销所致。2020上半年公司研发费用占比8.03%（+0.10pct），继续保持高投入。截至2020年6月30日，公司累计申请专利1211项（包括PCT国际专利12项，海外专利44项），行业领先。
　　地产基本盘稳健向上，“新基建”下游成长确定性高。公司是国内地产领域中知名低压电器品牌，已与国内top10房企其中8家签约，top30家中签约20家，共和百家房企达成长期合作。2020上半年国内竣工增速逐月改善，6月单月同比下滑6.6%（1-6月累计下滑10.5%），我们预测2020年下半年国内地产竣工增速有望转正，对低压电器的需求加速释放，同时伴随公司渗透率提升，地产类产品业绩加速向上。
　　公司深度参与5G基站基础设施、新能源、IDC、轨交等新基建领域，与华为、艾默生建立合作关系多年，同时与三大通信运营商密切合作。2019年（公司前瞻储备4年）联合华为推出了5G专用的1U微型断路器，该款产品成为公司5G时代的“爆款”，上半年月度出货连创新高。在新能源行业，公司在风电细分领域实现倍数增长，国内外光伏业主、EPC对公司品牌认可度持续提升，公司在逆变器市场占有率行业前列且份额逐步扩大。新能源充电领域，公司结合国网新国标设计方案，重点推出多款接触器产品，已经与国家电网、特来电、星星充电等厂商建立合作关系。在电力领域，公司参与泛在国网电力互联网苏州等示范项目建设，初步奠定了今后电力行业的合作拓展基础。展望未来，公司在通信、电力、工控、新能源多个下游市场均望加速成长。
　　员工激励充分，财务质量优秀。公司于今年6月完成首期员工持股计划，为共计311名骨干员工授予1.10亿元股票，授予价格6.83元/股（为7.31日收盘价的）。业绩考核目标为，以2019年数据为基数，2020/2021/2022年收入分别同比增长不低于25%/56%/95%，扣非净利润分别同比增长不低于15%/32%/52%，费用摊销为2020/2021/2022/2023年分别为4172/4824/1880/495万。在2018年公司董事会换届后，“中生代”领导班子上任，为充分激发员工活力，上市公司辅以多维方式进行激励，在此背景下，我们认为公司会积极抓住下游景气机遇，经营效率也望持续提升。此外，公司财务质量保持优秀，上半年应收账款周转天数30.2天，ROE10.4%（+1.37pct），资产负债率32.0%，报表扎实，抗风险能力突出。
　　投资建议：基于公司在通信、地产、电力、新能源等多个下游领域的加速发展，我们上修公司盈利预测，预计公司2020-2022年三年收入分别为27.7/36.6/46.3亿元，归母净利润分别为3.7/4.8/6.4亿元，同比增长36.9%/29.0%/31.8%，对应2021年估值为37.5X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：低压电器行业发展规模不及预期；原材料价格波动；房地产行业开工不及预期；5G基站及IDC机房建设进度不及预期。