华创证券-白银行业跟踪报告：金银比大幅修复的条件尚不完全具备-200801

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　　我们曾在2019年10月28日发布了行业深度报告《当我谈金银比时，我谈些什么？》，通过详细复盘过去50年间金银比的扩张与修复周期，提出了金银比修复的三个必备条件：（1）金价受到意外且可持续的因素导致价格持续大幅上涨，激活白银的投资属性；（2）白银的供需状况持续改善，主要表现为供需平衡逐步走向短缺或者库存持续去化；（3）白银的期货持仓量大幅上升，表征白银的投资属性增强。以上三个条件同时达到时，我们可以看到金银比的大幅修复，白银才会出现例如1980年或2008-2011年的大幅上涨行情，否则只会出现小型的“蛙跳”行情，也即短期的上涨后再次跌回原位。
　　通过该深度报告的历史复盘，我们当时分别提出了短期和长期策略。目前来看，我们当时的短期策略（做多金银比）已经在2020年一季度兑现，对于长期策略而言，目前依然适用。
　　3-5月金银比修复符合历史框架。今年3月初开始，受到新冠疫情海外蔓延以及美元流动性紧缺等因素影响，黄金白银等贵金属也出现大幅下跌，但是因为白银的价格跌幅远超黄金价格跌幅，导致金银比价从2月底的90左右大幅上升至3月份的120以上。但是也正是这一时期，我们可以看到COMEX的白银库存开始持续去库至5月底。因此在3-5月期间，金银比出现了一定程度的修复，从120以上修复至95左右，这一时期的金银比修复符合我们此前提出的三个条件：（1）美元流动性紧张缓解叠加原油价格触底回升推升通胀预期修复导致市场情绪有所修复，各大类资产价格都出现一定程度反弹；（2）白银期货COMEX持仓量有所上升；（3）白银库存持续去化。
　　目前金银比大幅修复的条件尚不完全具备。自6月份开始，可以看到COMEX白银库存出现持续累库，并且库存创出了历史新高且不断增加。然而7月份开始金银比再次从97左右修复至目前的85左右，这与我们此前提出的方法论出现矛盾。我们认为，一是因为金银比与白银库存的相关性更多是在较长时间周期内有效；二是因为近期欧盟各国达成了7500亿欧元的《欧洲次代振兴计划》，叠加美国共和党此前提出一万亿援助计划，市场对于未来全球需求复苏的持续性形成了一定的预期，导致白银持续累库的情况下，银价依然相对于金价大幅修复；三是因为疫情蔓延至南美洲，导致部分铜锌矿山减产，而白银更多是相关矿山的副产品，导致市场对于供给端扰动进行炒作。目前的金银比价处于历史区间的上沿，我们认为后期如果需要白银价格相对黄金价格取得更高的涨幅，也即金银比的向下大幅修复，预计依然需要白银库存的持续去库所彰显出的实际需求的好转，否则后期即便黄金价格持续上涨，那么白银价格也只是跟随，而无法展现出更大的弹性。
　　风险提示：白银库存持续去化、黄金价格大跌。