华泰证券-信号与噪声系列之一百八十期： “非典型弱美元”VS“内循环”-200802

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　　大类资产的“非典型弱美元”交易vs A股的“内循环”配置
　　近期全球大类资产在交易“非典型弱美元”+“中美关系”+“欧洲的相对经济预期”，从非典型弱美元到真正弱美元周期，中间仍有美国疫情缓压、中美主被动地位切换、欧洲外交选择等波动因素。国内经济淡季不淡，环比景气度和同比需求均不弱；政策基调稳定，为持久战而设计跨周期政策。我们认为，非典型弱美元阶段是“内循环”补短板和锻长板的关键阶段，为未来真正弱美元周期的“双循环”打下基础。在景气数据超市场预期和政策基调稳定之下，扛住三点压力的A股或将逐步从持续三周的震荡调整中走出，维持有“牛”但无“快牛”的判断，配置“内循环”相关板块。
　　市场特征：7月下半月全球大类资产在交易“非典型弱美元”
　　与上半月相比，7月下半月全球大类资产在交易“非典型弱美元”“中美关系”“欧洲的相对经济预期”：美元指数加速回落、金价上涨斜率明显高于前期；但上半月强势的铜价下半月震荡走平，中美关系胶着之下美元兑人民币汇率从下跌转为震荡，外资累计净流入A股的规模也呈现“倒V型”；同时，欧元兑美元自美国疫情反弹以来持续强势，欧元兑人民币自中美领事馆摩擦以来持续强势。“非典型弱美元”的背后是美国6W+的日均新增病例，从“非典型弱美元”到真正弱美元周期（≈人民币资产显著受益周期），中间仍有美国疫情缓压、中美关系波动、欧洲外交选择等影响因素。
　　国内经济：淡季不淡，环比景气度和同比需求均不弱
　　7、8月通常是中国经济的需求淡季，但无论是从环比景气度还是同比需求来看，大连疫情、新疆疫情、洪涝灾害影响下的7月中国经济“淡季不淡”。环比来看，7月制造业PMI 51.1%高于市场预期（Wind预测均值为50.5%），新订单指数51.7%，经济景气度强于6月；同比来看，7月第三、四周的商品房成交面积增速仍在扩张、土地成交面积增速和溢价率均高于2018年以来的均值，5.15以来货币政策回归常态化和7.15深圳房地产调控新政未对信用需求产生显著影响。“三去”之后的“内循环”阶段，供需紧平衡状态有利于企业聚焦供给端效率，为“外循环”打下基础。
　　政策关键词：持久战、跨周期、双循环、补短板和锻长板
　　7.30政治局会议的政策基调与7.21企业家座谈会基本一致，会议关键词包括：持久战、跨周期、双循环、补短板和锻长板。我们认为，国内大循环战略背后，是对过往“中国外循环”模式（对产业升级和自主创新不利）和“美国外循环”模式（美国产业空心化和内部贫富差距拉大）弊端的总结与改进，分别对应着补短板和锻长板。我们预计补短板的重点是自主创新和国产替代，锻长板的重点是制造业智能化互联化和产业人口质量提升。持久战需要跨周期的政策设计，我们认为非典型弱美元阶段是“内循环”补短板和锻长板的关键阶段，为未来弱美元周期的“外循环”打下基础。
　　节奏预判：短期震荡或近尾声，有“牛”但无“快牛”的判断不变
　　历史上每轮牛市过程中均出现过缩量调整，但持续时间不长、约1~3周，之后趋势不变。7月下半月A股扛住了流动性冲击、中美关系增压、国内局部疫情反复等压力，在景气数据超市场预期和政策基调稳定之下，我们预计已三周的震荡调整或近尾声。四类无风险利率对应的四类资金入市节奏与历史不同，本轮大概率没有“快牛”；中国即将进入“第二库存周期”和已经处于“第二科技周期”，决定了本轮大概率有“牛”。继续关注价值股估值修复，继续推荐金融股、地产竣工链、泛科技中与经济周期（居民购买能力和企业IT资本开支能力）相关性更高的电动车、工业互联网等。
　　风险提示：内外疫情反弹风险；中美关系压力显著增大；灾害天气超预期。