中泰证券-有色金属行业周报：锂钴等周期景气度不断提升-200802

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　　行情回顾：本周，A股整体回升，有色板块环比涨4.65%，跑赢上证综指1.11个百分点。商品市场整体走强：1）主要金属价格已恢复至疫情前水平，欧洲经济复苏基金同时美国不断推进财政刺激政策，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.9%、1.6%、3.3%、3.7%、0.9%、1.1%。2）美国货币宽松政策不变，避险情绪持续升温，同时财政刺激推升通胀预期，实际利率不断走低，COMEX黄金环比涨4.9%；3）小金属方面，需求恢复，库存压力不断消解，钴价回升，硫酸钴、氯化钴和金属钴报价分别环比上涨10.6%，7.8%和7.0%；锂价持平。
　　【本周关键词】：伦敦现货黄金突破历史前高；美国新增确诊人数回落；钴原料到港同比减少40%
　　宏观“三因素”总结：随着欧美主要经济体疫情的逐步控制，经济陆续重启，叠加逆周期政策不断发力，经济数据边际改善，全球经济仍处于疫情恢复初期的环比V型共振改善阶段，具体来看：1）中国，七月份制造业PMI数据持续恢复。2）美国，本周初请失业金人数再度上升，7月份制造业PMI恢复低于预期，新冠确诊病例有所控制，但仍在高位，冲击美国经济重启计划。3）欧洲，7月制造业经济继续改善，货币政策延续宽松。但全球局势再度紧张成为影响市场波动的一个变量。
　　贵金属：经济复苏初期，贵金属亦不会缺席，白银价格弹性持续释放
　　1、本周，COMEX黄金收1994美元/盎司，环比上涨4.9%，COMEX白银收24.6美元/盎司，环比上涨7.2%，一方面，经济复苏初期，货币政策维持宽松，特别是在当前疫情冲击下，货币政策进一步宽松也不无可能，近期越来越多美联储官员对收益率曲线控制也表态支持；另一方面，欧洲通过7500亿欧元的复苏基金，美国持续推进基建法案的通过，随着复工复产的推进，通胀预期不断修复。
　　2、回顾1998年至今20年间，金银比总体运行于40-80区间，当前金银比回落至82，反映银价相对金价被低估的实际状况，背后原因在于疫情冲击下，白银工业需求不佳，而随着主要经济体复工复产的推进，金银比的修复亦是题中之义，白银具备超涨期权。
　　3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）经济走弱之势难改，美国远端利率或将继续下行；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅，而随着经济复工复产的推进，白银工业属性恢复，具备超涨期权。
　　上游锂电原材料：国内锂钴价格继续上涨，全球新能源车政策不断加码，随着新能源汽车市场等新兴和传统消费的恢复，Q3拐点期正在不断得到验证：
　　1、“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价持续上行。本周硫酸钴、金属钴报价分别上涨10.6%和7.0%，背后的催化因素主要为：1）刚果金疫情的风险加剧了原料的不确性，KCC等矿山均出现疫情感染事件，国内6月原料到港同比下滑40%以上，预计7-8月原料进口数据继续维持低位，折价系数由65折回升至75折也验证了原料趋紧的局面；2）7月开始，国内动力电池排产数据大幅改善，需求端边际向上，近期三元材料价格的上涨也验证了下游景气度的上行；3）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。
　　2、碳酸锂价格异动，上涨大方向或将延续。7月6日生意社报道，国兴锂业电池级碳酸锂价格上涨1.25%，至4.05万元/吨；工业级碳酸锂价格上涨0.85%，至3.55万元/吨。本次价格上调主要是由于青海工业级碳酸锂大厂自身出货偏紧上调报价导致的，价格的异动表明单边下跌趋势的终止，当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，这一状态不可持续，价格上涨具有较强的成本支撑，此外需求端的边际回暖为价格的继续上行提供动力。
　　3、无钴化不改变钴未来三年新周期：据路透社报道，松下计划在5年计划在2-3年内推出无钴电池。无钴化一直是压制钴板块最大的因素，这其实也不是新鲜事，目前NCA8系含钴量为9%左右，NCA9系含钴量约4%――少钴、去钴是锂电池界的一个追求：减少成本、摆脱稀缺钴资源束缚等等。这就跟2012年以后，稀土永磁企业的“少镝、去镝化”类似，至今8年过去了，镝占比在≤3%，部分领域镝仍不可或缺。所以我更愿意称其为“少钴化”，这对钴行业不是洪水猛兽，更是有很长一段路要走，能走到哪里也有很大不确定性。
　　4、Q3拐点判断不断得到验证。6月欧洲主流市场新能源车销量实现100%以上增长，为应对疫情对经济的冲击，欧盟提出“经济绿色复苏方案”，拟取消纯电动车增值税，法国、德国等多个欧洲国家出台新能源车市场刺激政策，在政策强力刺激之下，欧洲新能源车市场下半年或将持续超预期增长；国内方面，双积分政策落地，达标标准进一步提高，工信部扶持新能源车下乡，农村市场有望被激活，新能源产业链7月排产大幅改善，5G产业链景气度持续上行，下游消费整体持续复苏，需求的底部正在不断确立。
　　5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。
　　基本金属：难得的经济蜜月期
　　本周基本金属价格整体回升，价格修复至接近疫情前水平。其中LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.9%、1.6%、3.3%、3.7%、0.9%、1.1%。
　　1、回顾我们3月底发布的《铜博士：当前价格隐含的全球经济增长压力如何？》，报告中我们提出，疫情、油价及美元指数等因素推动铜铝等基本金属价格跌破行业现金成本的85分位，这个价格也是国内优质铜矿山和低成本电解铝企业的生产成本，而这一现象在过去20年的历史上，仅有2008年和2015年出现过。往后看，上述三个变量出现边际变化就会引起商品价格的修复，我们当时旗帜鲜明地提出这是一个明确的做多窗口期；
　　2、疫情对供需两端的影响更是有着明显的不同步，“东亚→欧美→拉美非”这一扩散路径下，在中欧美等资源消费国经济重启后，拉美非等资源供给国还在不断经受疫情的影响；这也是为何我们提出2-3季度商品价格可能继续超预期的重要原因，那就是供给或将难以避免的继续关停。
　　3、需求端，短期来看我们并不担心。复工后上游投资端已经或者正在出现V型环比回升，中国的复工是从3月份开始，3-4月份V型回升后，目前回升已经较为平稳，而考虑到欧美在5月份开始复工，对应7-8月份之后或许才将进入一个疫情复工平稳期。目前全球经济仍毫无疑问的处在回升状态之中。
　　4、特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调的是竞争格局的转变――新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期的调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期的变化。
　　投资建议：
　　1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。
　　2、黄金迎来“流动性压力+通缩压力”双缓释，上涨键重启，宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期，而经济复工复产带动下，工业需求修复，白银具备超涨期权，持续推荐配置。
　　3、三因素共振上行延续――6月全球经济数据超预期恢复，而7-8月份后全球经济或才将进入复工平稳期，经济环境仍有望较为友好，也是基本金属股票继续发酵的蜜月期。
　　风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险等