华泰证券-嘉友国际-603871-增长有望提速，重申“买入”-200803

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　　21-22年业绩有望加速，重申“买入”评级
　　考虑疫情冲击及蒙古/非洲扩张节奏，我们更新公司20/21/22年归母净利预测至3.36/4.95/6.99亿元（前值：4.19/5.17/6.35亿元）。市场对非洲资本开支和全球经济存顾虑，我们给予公司20年22.0XPE，调整目标价至33.68元，重申“买入”评级。
　　蒙古焦煤进口受限，预计中报继续承压
　　2020年，新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降，对公司盈利产生较大拖累。1Q20末，公司以2.8亿元收购甘其毛都口岸煤炭仓储竞争对手――铎奕达矿业（对应19年0.4亿净利7XPE）。通过本次收购，公司大约控制口岸19年50%的煤炭仓储量（竞争对手易大宗控制约三分之一）。考虑二季度煤炭进口量受限，我们预计公司2Q20归母净利约为0.99亿元，同比下降10%（1Q20：0.49亿元，同比下降31%）。
　　OT合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年
　　今年七月，公司完成和OT铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT一期，我们估算OT二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。
　　非洲项目正式开工，双向对流显著改善盈利
　　2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国=>非洲方向），毛利率偏低（预估10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲=>中国方向），改善全链路盈利能力。
　　21-22年业绩有望进入加速期，重申“买入”
　　考虑疫情冲击及非洲项目进度延期，我们下调公司20/21年盈利预测至3.36/4.95亿元（前值：4.19/5.17亿元）；同时基于非洲和蒙古业务增长，上调22年盈利预测至6.99亿元（前值：6.35亿元）；更新EPS预测至1.53/2.25/3.18元（未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE 34.4X；市场对非洲资本开支和全球宏观经济存顾虑，我们给予公司20年22.0XPE（较行业估值折价36%），调整目标价至33.68元（前值：26.04-27.94元），重申“买入”。
　　风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。