天风证券-华能水电-600025-发电量下滑致第三季度业绩下降26.7%-211031

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事件：公司公布三季报，公司前三季度实现营业收入155.23亿元，同比增长5.41%，实现归母净利润48.62亿元，同比增长11.85%；公司第三季度实现收入56.65亿元，同比下滑14.88%，实现归母净利润21.68亿，同比下滑26.73%。

点评：来水偏枯导致发电量下滑，三季度收入同比下滑公司第三季度营业收入为56.65亿元，同比下滑了14.88%，主要原因是发电量下滑，公司第三季度发电量为295.28亿度，同比下滑了14.97%，我们认为三季度来水较差是发电量下滑的主要原因，根据昆明电力交易中心的预测，澜沧江7-9月来水均是偏枯状态。

另外，由于发电量的下滑，公司第三季度毛利率为61.63%，较去年同比下降2.61个百分点，公司三季度盈利能力有所下滑。

结构因素导致三季度综合上网电价基本持平三季度云南省内电价继续上行，根据昆明电力交易中心披露，2021年7/8/9月的电价分别为0.129/0.123/0.123元/千瓦时，同比提高0.008/0.010/0.012元/千瓦时。

但经过计算，公司第三季度综合上网电价为0.2184元/千瓦时，同比去年基本持平，我们判断为澜上段的黄登、大华桥等电价较高的电站今年发电量下降所带来的结构效应，若明年澜上段发电量恢复往年水平，有望看到综合上网电价明显上行。

另外，我们认为云南电力供需偏紧状态将会持续体现，预计未来云南省内电价将持续上行。

同业竞争承诺变更，水风光互补打开公司成长空间公司上半年公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于目前“碳达峰、碳中和”大方向，公司将利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜的开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。

风电、光伏电站项目承诺的变更意味着公司成长空间被打开，未来公司有望在云南地区加大新能源项目的开发力度。

投资建议：维持当前盈利预测，预计公司2021-2023分别实现归母净利61.7、66.7和72.6亿，对应PE分别为19.8、18.3和16.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑的风险；来水不及预期的风险；市场化影响下电价下滑的风险；资本开支过高的风险。