万联证券-视觉中国-000681-首次覆盖报告：正版化浪潮下最后的价值洼地，视频化未来增量可期-200731

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报告关键要素:视觉（中国）文化发展股份有限万联证券公司于2000年6月成立，于2014年借壳上市。

公司主营图片、视频、音乐、字体等版权素材的代理销售，是全球最大的同类数字视觉中国内容平台之一。

我们认为图片等泛视觉素材是内容正版化浪潮下最后一块000681价值洼地，随着富媒体化对音视频素材需求增加，提供平台化服务的龙头公司必将受益于市场空间的不断提升。

19年-20年初，公司两次下线整改加上疫情影响对Q1业绩造成拖累，但逐季回暖趋势确定，年首次覆盖报告内有望迎来拐点。

投资要点:宽护城河+高议价力，平台效应实现护城河加宽：1）公司是全球最大的版权数字视觉交易平台之一，大量高质量独家素材正版化浪潮下最后的价值洼地筑起宽护城河。

2）视觉素材上下游皆分散化，平台可实现资源的聚合，并解决交易痛点，在产业链中为最具价值环节，平台的规模效应和网络效应可实现护城视频化未来增量可期河的自动拓宽。

正版化率、富媒体化趋势不断提升市场空间：1）正版化浪潮下最后一块价值洼地，政策不断加码推升正版化节万联证券奏，当前我国图片市场正版化率不足10%，市场提升空间巨大。

对标此前音视频等内容行业，版权公司必视觉中国将在正版化过程中充分受益。

2）随着5G和富媒体化，000681图像素材从静态到动态将有明显扩容。

以服务驯化技术，客户结构优化&获客效率提升：1）合规与服务意识提升：19年-20年初，公司历经2首次覆盖报告次下线整改，合规意识与服务意识唤醒，加强了与行业主管部门、各地版权中心的交流合作，转变服务模式提升客户满意率与续约率。

2）销售体系理顺：针对大客户，深挖行业场正版化浪潮下最后的价值洼地景，提供增值与个性化服务，19年大客户续约率超80%；依靠互联网平台触达长尾客户，获客效率提升，19年长尾客户增长超110%。

盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司实现营业收入为8.00/9.59/11.44亿元，归母净利润分别为2.47/3.17/4.20亿元，对应EPS为0.35/0.45/0.60元，现价（7月31日收盘视频化未来增量可期价）对应PE为48.51X/37.86X/28.54X。

首次覆盖，给予“增持”万联证券评级。

风险因素：宏观经济下滑风险、视觉中国政策监管风险、参股公司业绩承诺风险。