华西证券-投资策略周报：仍在震荡区间，等待新宏观变量-200802

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核心观点:上周市场并未脱离我们此前判定的震荡区间（3170-3330），向上向下宏观驱动均不足：1、内部环境看，政策表态符合预期，增加华西证券长期提法（如内外循环及“跨周期设计”），内循环重要性得到提振。

市场所忧虑的经济工作会议上重提结构性去杠杆并未出现，货币政策表态为“灵活适度、精准导向”，删去了“稳健”二字；并且“保持货币供投资策略周报应量和社会融资规模合理增长”，从年内新增社融超30万亿及当前状况看，下半年社融增速下降成为定局；财政政策定调新增“注重质量和效益”，并相对4月提法，删去“传统基础设施投资”，基本明确了前期疫情期间特殊刺激政策退出，但这已在市场预期内。

我们认为其中更微妙的提法为“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相仍在震荡区间互促进的新发展格局”以及“实现稳增长和防风险长期均衡”，即后续大概率将对防控金融风险提出新要求（如资管新规过渡期延长代表着金融去杠杆仍是长期政策目标），过往的经济下行――运动式放贷框架或不再适用，这意味着内部环境上不支持市场当前便大幅上行。

等待新宏观变量2、外围环境利好资本市场。

从美国及欧洲的二季度经济看，外围将持续受疫情影响，更多的财政刺激政策将华西证券密集出炉。

美国疫情高峰迟迟未现，二季度GDP创下最低环比折年率（-32.9%相当于二季度同比约-9-1投资策略周报0%）只能与疫情“长期共存”，并将继续谈判更新的刺激计划；欧元区已建立共同的经济复苏基金，这或许意味着欧元区的财政政策有望统一，利好欧元维持相较美元的强势，而弱势美元则有利于非美市场，带来外溢的流动性，并造成非美市场的资产或实物资产被动膨胀，最显著的表现为纽约金期货价格再创历史新高。

3、我们定义指数仍在震荡区间突破2019年4月高点后进入本轮牛市第三阶段。

回顾历史，牛市结束的必要条件主要为：1、经济周期出现高点下行；2、流动等待新宏观变量性出现紧缩信号；3、旧有的上升逻辑遭遇证伪。

除以上3条外条件均非必华西证券要条件。

而当前，经济周期仍在回升阶段（大宗商品显示PPI已见底回升），流动性并未出现彻底转向（国债收益率并未创下新高）；中美经济均进入新常态（美国持续脱实向虚，失业率环比改善出现逆转，中国进入中高增速时代后利润向新产业转移，资本市场持续的对外开放使得外资持续增投资策略周报持中国资产）催生的流动性牛市并未证伪。

4、指数仍在震荡区间，押注仍在震荡区间高赔率结构。

当前各板块、指数的波动率仍然太高（上证50、沪深300波动率均高于30），而中国市场波动率由成交量推动的规律意味着短期继续上行需要日均2万亿以上成交，当前看并不具备如此条件，而牛市的根本格局仍未破坏，故而在震荡区间以时间换空间是更大概率等待新宏观变量事件。

结构上，中国华西证券的周期向上与外围的财政刺激均更利好周期成长。

而指数的中枢再投资策略周报度上行则或需要等待美联储的进一步宽松措施或美国大选尘埃落定。

后市观点：我们认为仍应在震荡区间下沿（3170附近）进行加仓，并等待波动率降至仍在震荡区间合意水平。

在政治局经济工作会议关于刺激政策退出的预期落地后，市场大概率将在流动性恢复中性偏松（由于央行下半年的降低融资成本诉求，当前无风险收益率在2.8%-3.1%区间，相对年内经济增速仍然偏高）、经济改善的延续（PPI有望回升至明年一季度）以及中美关系寻找新的平衡下等待新宏观变量震荡上行。

短期来看，二季报揭示的基金仓位集中在景气赛道板块，我们认为基金具有增仓空间且受益于经济修复惯性仍在的周期成长板块如高端制造、建材、有色（贵金属、新能源原料、半导体材料等）、化工白马、猪肉后周期（农林牧渔及部分必需消华西证券费品）、汽车（整车、摩托车）等机会更大。

风险提示货币政投资策略周报策鹰派超预期、中美持续脱钩、监管重回中性。