华泰证券-凯利泰-300326-国内疫情影响减弱，业绩开始恢复-200803

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2华泰证券Q20逐步恢复，上半年业绩处于预告区间公司1H20实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.86/1.19/1.05亿元，同比-14.54%/-22.37%/-27.94%，处于之前的预告区间。

单2Q19营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-7.03%/14.80%/-19.49%，若剔除股凯利泰权激励费用（约1674万元）影响，我们估算2Q19扣非归母净利润同比增长约2%，业务逐步恢复增长。

我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.44/0.58/0.72元，调整300326目标价至31.34元，维持“买入”评级。

1H20管理国内疫情影响减弱费用率和销售费用率有所提高，毛利率同比保持稳定公司1H20销售/管理/财务/研发费用率是22.11/15.58/1.37/3.91%，同比+3.59/+4.45/-0.44/+0.32pct。

1H20管理费用率增加主要原因是1H20增加1674万元股权激励费用，销售费用率增加是因为公司2019年9月将Elli业绩开始恢复quence中国总代权收回所致。

公司1H20毛利率64.31%，同比增加0.10华泰证券pct，同比保持稳定。

2Q20国内业务恢复，海外回归正轨还需时日2Q20开始国内开始凯利泰逐步复工复产，终端医院骨科手术开始恢复，相对1Q19收入下滑比例缩窄。

三大主营业务表现不一：1）公司椎体成形业务1H20收入2.00亿元，同比降低16%；2）创伤脊柱类1H20收入0.83亿元，同比降低8%，该业务需求相对刚性，受冲击最小；3）射频消融1H20收入0.46亿元，同比降低22%，因为该业务2019年60%收入来自海外，2Q20受海外疫情影响明显，300326所以降幅最大。

疫情短期影响不改变公司国内疫情影响减弱核心业务收入长期增长趋势疫情对2020年以来业绩影响明显，但不改变我们对公司主营业务长期增长的信心：1）椎体成形：学术地位高，领先优势明显，我们预计2020-2022年椎体成形业务收入CAGR为20%；2）射频消融：技术领先，未来有望形成进口和国产两套系统产品，可以不同层次需求，我们预计2020-2022年射频消融收入CAGR为20%；3）创伤和脊柱：有望今年完成营销改革，销售赋能，我们预计2020-2022年艾迪尔收入CAGR为15-20%；4）运动医学：报告期内公司分别以6000万元和3376万元参股利格泰11.2%股权和逸动医学20.4%股权，体内和体外全面布局运动医学。

国产骨科龙头，维持“买入”评级国内业务处于恢复阶段且海外疫情仍有冲击，因此我们下调收入预期，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为3.20/4.18/5.23亿元（前值是3.71/4.83/6.09亿元），同比增长6%/31%/25%，当前业绩开始恢复股价对应2020-2022年PE为59x/45x/36x。

我们给予公司2021年54x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值是54x），对应目标价31.34华泰证券元（前值是31.82-32.85元），维持“买入”评级。

风凯利泰险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。