中信证券-药石科技-300725-投资价值分析报告：创新为母核，分子砌块驱动的新药发现平台-200803

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我们认为公司分子砌块项目由发现阶段从前往后衍生，商业化订单逐渐增多，未来3-5年有望迎来业绩快速增长；另一方面则以创新型分子砌块库为核心，通过合作等模式深度参与和中信证券分享新药价值，带来更大的中长期空间。

根据绝对估值及相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为212.39亿，目标药石科技价为146.69元（对应2020年PE为105倍），首次覆盖给予“增持”评级。

公司概况：药石科技是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，在分子砌块领域深耕300725多年，主要从事药物分子砌块的设计、合成和销售，关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售等。

2015-2019年公司营业收入复合增速为48.投资价值分析报告54%；归母净利润复合增速为66.04%。

公司分子砌块产品具有创新性并具有自创新为母核主知识产权，可销售给多个客户，具有较高附加值，2019年公司毛利率为51.59%，人均营收101.57万元/人，远高于行业平均的42.54%和58.60万元/人。

分子砌块贯穿新药分子砌块驱动的新药发现平台研发产业链，市场空间广阔。

①药物研发具有中信证券成本高、周期长、风险大等特点。

②随着大型制药公司转变研发策略及新兴生物技术企业和小型制药药石科技公司快速成长，研发外包需求增加。

③全300725球新药研发蓬勃发展。

根据EvaluatePharma与Pharmaprojects统计，2019年全球医药研发投入达到1789亿美元，在研管投资价值分析报告线数量达到16181个。

创新为母核④药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，解决目前药物分子药代、毒理和有效性的问题，大大提高药物研发的效率和成功率。

⑤通过两种方法对行业空间进行测算，第一种方法考虑GMP和非GMP起始物料、中间体或原料药（即整体原材料采购），计算得2019年全球分子砌块市场空间为340亿美元；第二种方法仅考虑非G分子砌块驱动的新药发现平台MP药物分子砌块作为起始物料的市场，计算得2019年全球分子砌块市场空间为112亿元，公司营业规模仍有较高的提升空间。

公司以创新型分子砌块库为核心，中信证券具有多种变现可能。

一是CDMO，分子砌块/中间体供应贯穿药物研发产药石科技业链并延伸至API和制剂。

①随着公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，分子砌块使用量会迅速提升，订单额有300725望实现爆发式增长。

2018年公司获Lo投资价值分析报告xo公司1.51亿元订单导致公司当年营业收入同比增长75%。

②公司通过子公司山东药石和参股公司浙江晖石的生产平台开展中试创新为母核和商业化规模生产，加强制造能力。

二是创新药研发合作和服务，基于开放分子砌块驱动的新药发现平台式研发模式，通过自主研发、利益风险共享型合作和外包科研服务等多种灵活模式，为全球的生物医药公司提供创新药（先导化合物/临床前候选物）研发合作和服务，预计公司未来每年新药研发合作业务收入有望达1.67-2.00亿美元。

风险因素：全球生物医药投融资不及预期中信证券，公司临床后期/商业化项目放量不及预期，毛利率持续下降风险。

投资建议：公司是基于独有的药石科技创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。

预测公司2020-2022年归母300725净利润分别为2.03/2.91/3.92亿元，暂不考虑定增，对应EPS预测分别1.40/2.01/2.71元。

考虑到公司独有的高质量创新分子砌块库的多种变现可能所带来的的高成长性，根据绝对估值及相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为212.39亿，目标价为146.69元（对应2020年P投资价值分析报告E为105倍），首次覆盖给予“增持”评级。