浙商证券-医药生物行业：从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式，“服务延伸+投资孵化”，药筛公司突破CXO天花板-200804

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报告导读近年来，CRO行业上市公司愈渐丰富，市场一般认为CXO的高估值已经透支了景气度的预期，但我浙商证券们认为市场忽略了国内医药CXO不同细分赛道全球分工渗透率、边际能力的加速拓展带来的变化。

尤其是早期药筛公司医药生物行业，正在通过拓展商业模式不断突破行业天花板。

本篇报告我们将主要分析药筛CRO维亚生物――“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在强势服务领域带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来高额收从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式益，实现对传统CRO人力密集型驱动模式的突破。

在CDMO业务的拓展的同时，更强化了这种特“服务延伸+投资孵化”点，提升了天花板。

基于此，我们看好该板块的景气度，并推荐持续关注维亚生物、药石科技、成都药筛公司突破CXO天花板先导等公司。

投资要点早期CRO公司商业模式可拓展性强，突破行业天花板浙商证券得益于早期药物筛选平台技术属性，药物筛选CRO在享受技术平台带来的服务收益同时，还在不断的拓展商业模式。

如成医药生物行业都先导、维亚生物都在通过服务变现的同时，开拓了产品变现或股权投资新模式。

目前早期药物筛选C从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式RO公司主要服务于创新药Biotech和部分大型MNC公司，公司通过向下延伸外包服务链可以实现现有订单的有效导流争取更多收益，也通过创新药管线licenseout或者共同开发的模式进行变现，或借助自身对药物筛选的专业能力和充分了解，在早期进行股权投资成为Biotech公司孵化器。

这些商业模式的拓展，均展现了研发产业链早期公司拥有核心技术平台所带来的业务可拓展性，我们认为这也是这个细分领域不断“服务延伸+投资孵化”出现“小公司，大空间”公司的原因，为估值提升提供了更多的想象空间。

维亚生物：药物筛选平台构建核心竞争力，股权投资积聚未来利润增长点维亚生物成立于2008年，于20药筛公司突破CXO天花板19年5月9日在港交所上市。

主要为全球生物科技及制药客浙商证券户提供基于结构的药物发现服务，主要涵盖靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化及确定临床候选化合物。

公司拥有全球领先的基于结构的药物发现平台（SBDD、FBDD、膜蛋白靶向药物发现平台、ASMS），并将服务换现金(CFS)业务与服务换股权(EFS)业务相结合，实现在赚取短期药物发现服务费用实现稳定现金流入的同时，又能实现长期医药生物行业药物孵化投资带来的超额收益。

公司CFS业务始终稳定增长，行业技术护城河宽广、市占率高、人从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式均创利水平处于行业前列。

借助药筛“服务延伸+投资孵化”领域极强的专业能力及丰富经验，在CFS提供稳定现金流的同时，利用EFS模式孵化企业数多达46家，平均持股比例23%。

目前药筛公司突破CXO天花板6个孵化项目部分或全部退出，平均投资回报率258%。

维亚生物空间：2021-22年服务链延伸+投资孵化进入利润兑现共振期我们认为公司未来的新增长点主要体现在两个方面：1）增量业务CMO业务布局加速，有望贡献业绩弹性；公司于2018年开始尝试在CMO领域布局，2019年IPO募集资金使用计划中预留总资金40%用于CMO产能建设及平台搭建；2020年5月20日，公司发布公告拟收购朗华制药（CMO）；7月3日，公司配售1.3亿股筹资10.60亿港元，其中浙商证券70%将用于CMO投资和收购。

从这一系列动作来看，开发CMO业务，实现公司药物发医药生物行业现、研发、生产的战略性整合是公司目前的重要发展方向之一。

随着朗华并表，我们认为，2021-22年将是公司从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式CMO业务快速贡献业绩增量的主要窗口期。

2）EFS股权投资规模化效应显现，利润“服务延伸+投资孵化”加速兑现。

2019年公司新增项目孵化数19个，累计进行6次股权退出，其中Proviva项目退出4%股权带来400万美元投资回报（回报率179%），因投资Proviva公允价值变动带来收益1药筛公司突破CXO天花板.57亿元，从而带动2019年公司公允价值正向变动，占比高达73.97%。

公司凭借优质、深度的服务参与、专业的专家团队及相比于传统VC投资更早的投浙商证券资时点，使得公司在筛选项目和推动项目过程中降低一定的投资风险，提升投资回报率。

参考药物研发市场的项目成功率及投资回报率，我们认为维亚投资经验还在初期积累阶段，将对应阶段年化收益率从行业均值45%下调至30%（乐观）/25%（中性）/20%（医药生物行业悲观）。

同时，我们假设相关股权5年一次性全部退出，采用DCF估值法测算得出公司EFS业务的市值约为105.64亿（乐观）从维亚生物看研发产业链早期公司商业模式/79.90亿（中性）/57.96亿（悲观）。

投资建议关注维亚生物（SBDD+FBDD+ASMS技术平台+EFS商业模式+CMO业务弹“服务延伸+投资孵化”性），药石科技（创新分子砌块）、成都先导（DEL技术平台）、药明康德（DEL+FBDD+SBDD）、康龙化成（DEL+SBDD）等CRO企业在早期药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。

随着创新药领域热度的持续走高和国外疫情带来药筛公司突破CXO天花板的离岸外包趋势，我们认为CRO领域基本面持续向好。

风险提示行浙商证券业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性;竞争风险。