华创证券-【宏观专题】数论经济·系列十一：美国通胀长短期双框架的找寻与展望，缩or胀-200803

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在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美华创证券国CPI同比增速。

而PCE由于其权重和编制方【宏观专题】数论经济・系列十一法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。

一、美国通胀分析框架的构建住宅、交通运输、食品与饮料是引起美国通胀长短期双框架的找寻与展望CPI波动的最主要因素。

原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；C缩or胀oreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。

除上述三项对波动华创证券率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。

根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型RSquare达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油【宏观专题】数论经济・系列十一价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。

二、美国下半年通胀走势1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一美国通胀长短期双框架的找寻与展望段落。

从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修缩or胀复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。

因此预计原油价华创证券格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。

2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回【宏观专题】数论经济・系列十一升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。

时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标美国通胀长短期双框架的找寻与展望来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。

工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进缩or胀一步增长。

结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向华创证券于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。

3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有【宏观专题】数论经济・系列十一高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。

根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间美国通胀长短期双框架的找寻与展望为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。

三、美国长期通胀分析框架的构建我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型RSquare达到0.78，对20世纪60年缩or胀代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。

以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3华创证券）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。

四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融【宏观专题】数论经济・系列十一危机以来的均值水平。

货币美国通胀长短期双框架的找寻与展望流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。

未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升缩or胀货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。

全球化程度与劳动生华创证券产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。

这会通过全球化的【宏观专题】数论经济・系列十一倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。

风险提示：原油价格波动超预期，美国通胀长短期双框架的找寻与展望疫情再度爆发带来经济下滑超预期。