中泰证券-有色金属行业：预焙阳极，涨价具备持续性，龙头公司强者愈强， 重申索通发展“买入”评级-200804

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事件：近日，根据中泰证券SMM报道，山东某大型铝厂8月份采购价格公布，环比7月份上调180元/吨，涨幅6.98%，根据百川数据，预焙阳极价格自6月底企稳以来连续上涨，累计涨幅已达9.09%。

按照我们的测算，行业平均毛利从年初盈亏平衡附近回升至200元/吨，基于三方面因素的考虑：1）供给端过剩产能不断退出，行业格局不断优化；2）需求端下游电解铝产能集中投放；3）成本端石油焦有望持续上涨推动预焙阳极价格持续上涨，而下游电解铝的高盈利为预焙有色金属行业阳极提价提供较好承接，我们认为预焙阳极利润走阔或将持续，索通发展将充分受益于这一趋势。

供给端过剩产能不断退出，行业预焙阳极格局持续优化。

目前国内预焙阳极产能2795.6万吨，行业开工率68.12%，开工水平有所回升，但仍处于相对偏低水平，此外行业格局上来看，商用预备阳极产能相对分散，CR5市场份额不足30%，其中索通发展市占率最高（12%），且存在明显的区域过剩与不足特征，其中山东、河南地区过剩较为明显，而云南、内蒙短缺较为明显；在环保整治压力及区域产能过剩背景下，行业产能不断去化，根据百川数据，2019年至今行业累计拆除87万吨阳极产能，涨价具备持续性目前闲置产能212万吨，随着闲置产能的持续出清，未来行业格局有望进一步优化。

需求端，下游电解铝集中投产带动内需，出口份额集中龙头公司强者愈强在龙头企业。

预焙阳极消费以国内为主，根据2019年消费数据，国内消费占96.9%，国外出口占3.1%，国内需求方面，预焙阳极作为电解铝生产的耗材，其需求量和国内电解铝产量紧密相关，根据我们统计，下半年累计投产电解铝产能215万吨，为国内电解铝投产的高峰期，有望带动国内预备阳极需求的稳步增长；海外需求方面，我国预焙阳极出口主要以马来西亚、加拿大、俄罗斯为主，而龙头企业索通发展在国内出口份额中占比超过30%，在出口份 重申索通发展“买入”评级额中占比最高。

原料石油焦价中泰证券格上涨，未来产品价格上行具备持续性，而下游电解铝的高盈利为预焙阳极的涨价提供较好承接，利于预焙阳极产品盈利空间走阔。

石油焦构成预焙阳极成本的70%左右，延后两个月的石油焦价格和预焙阳极成本相关性较为明显，未来石油焦仍持续抬升预焙阳极成本；而下游电解铝价格及有色金属行业利润水平维持高位，据我们测算目前行业平均单吨电解铝净利达1200元/吨，处于历史相对高位，有利于承接后续预焙阳极价格的上涨。

预焙阳极行预焙阳极业盈利不断回升，龙头企业成本优势突出，或将充分受益。

在成本推升及下游电解铝盈利明显改善背景下，预焙阳极行业盈利逐步恢复，根据我们测算，目前行业平均单吨毛利已修复至200元/吨；索通发展作为行业龙头企业，凭借低成本优势，以及基于低成本涨价具备持续性的快速产能扩张，或将充分受益于此。

根据我们测算，公司成本低于行业平均350元/吨左右，单吨毛利或已经升至500元以上；当前盈利对应索通发展21年年化净利润5.龙头公司强者愈强35亿元，对应最新市值的PE仅11X。

索通发展成长优势突出，根据公司目前产能规划，未来公司预焙阳极产能有望达402万吨，相比于2019年产能增长109.4%，年化复合增速达20%风险提示：环保 重申索通发展“买入”评级政策变动、产能投放不及预期、油价波动超预期等。