天风证券-食品饮料行业点评：双寡头差异化竞争逻辑验证，蒙牛加码牧场布局-200804

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事件：中国圣牧发布公告，蒙牛乳业行使认股权证，以每股0天风证券.33港元认购其约11.97亿股新股，涉资约3.95亿港元，每股行使价较28日收市价0.24港元溢价37.5%。

完成后，蒙牛乳业所持股权由3.83%增至扩大后股本约17.8%，超越公司董事局主席邵根伙所持摊薄食品饮料行业点评后约15.8%股权，成为中国圣牧单一最大股东。

蒙牛加码上游牧场布局，优质奶源布局日趋双寡头差异化竞争逻辑验证完善蒙牛近年来布局上游牧场动作频频，以入股的方式与现代牧业、中国圣牧合作。

现代牧业是国内最大的乳牛畜牧运营商及原奶供应商，拥有26个牧场、超过23万蒙牛加码牧场布局头乳牛，蒙牛持有现代牧业58.15%股份，享有现代牧业年供奶量的至少80%，蒙牛对牛奶质量的要求较高，从现代牧业购进牛奶价格较市场均价高，每月与牧场签订合同以确定价格与原奶量，价格随市价波动。

中国圣牧是国内最大的有机原奶供应商，在内蒙古地区拥有34个牧场，其中11个为有机牧场，另外还有11个或可被认证为有机牧场，拥有奶牛天风证券约10.6万头，其中有机奶牛4.5万头，2019年公司生产高端原奶64万吨，其中有机原奶27万吨。

蒙牛2019年收购了中国圣牧旗下的下游乳企圣牧乳业，于2020年4月实现交割，此次行使认购权证，蒙牛加强对圣牧的话语权，是蒙牛进一步布局高端有食品饮料行业点评机原奶的一大动作。

中国圣牧的牧场主要集中在内蒙古，现代牧业牧场的分布在内蒙古相双寡头差异化竞争逻辑验证对薄弱，主要集中在东北及华北、西南等地，加强与中国圣牧的合作，系蒙牛对优质奶源布局的完善。

伊利蒙牛差异化竞争逻辑不断验证，蒙牛低温巨头在路上蒙牛再次重金布局上游牧场，蒙牛加码牧场布局验证我们此前的乳业行业逻辑。

我们认为，中长期来看，当前乳制品的选择品类逐渐增多，地方企业逐步在低温奶上有所回血，双寡头的焦点将会逐步分散，伊利和蒙牛天风证券将逐渐走向差异化竞争的道路，伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，主要是低温领域，持续加高行业壁垒。

2019年伊利、蒙牛在常温液态奶的市占率分别为37.8%、27.2%，低温酸奶市占率分别为20.1%、23.5%，蒙牛低温酸奶市占率较2018年上涨0.6pct，伊利则下降0.6pct，与此同时，伊利在常温液态奶的市占率较食品饮料行业点评2018年上涨1.3pct，快于蒙牛的0.8pct。

在低温行业中，低温酸奶占据超过60%的份额，巴氏奶占比27%，低温乳酸菌饮料占比12%，蒙牛牢牢把握低温酸奶市场双寡头差异化竞争逻辑验证，并以“每日鲜”大单品发展巴氏奶，在低温领域占据核心位置。

低温奶的拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，奶源地为圆心，冷链为半径，故蒙牛若以低温发展为战略，需发蒙牛加码牧场布局力布局上游牧场以为后续覆盖更多市场提前做准备，我们预测蒙牛在上游的频频动作颇有此意。

我们判断，未来天风证券蒙牛将依靠现代牧业、中国圣牧的优质奶源打开北方及中部地区的低温奶市场，并加码有机高端奶的产品结构升级，后续或将继续加大其他区域的上游牧场布局，为低温奶的区域扩张奠定基础。

投资建议：我们认为常温奶板块格局稳定，常温板块的增长食品饮料行业点评主要由高端化的替代为主，未来行业发展的另一增量在低温，由于低温的发展要素和常温相比有所区别，这就给了行业参与者更多的发展空间，我们预计行业的企业的竞争格局也会和常温奶格局有较大差异，行业中“小而美”与“大而全”将同台共舞。

依然坚定伊利蒙牛的领先地位，短期竞争不改长期价值双寡头差异化竞争逻辑验证，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。

风险提示：双寡头恶性竞争蒙牛加码牧场布局，原奶价格大幅上涨，牧场运营失误原奶供应不足，食品安全。