长城国瑞证券-美诺华-603538-中间体、原料药增长稳定，CDMO/CMO、制剂开始放量-200804

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事件：长城国瑞证券公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长24.57%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,822.01万元，同比增长25.59%。

主美诺华要观点：◆公司销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。

公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO（中间体、原料药603538合同定制生产）业务；制剂业务。

公司主要原料药、中间体产品涵盖心血管类和中枢精神类药物，包括缬沙坦、氯沙坦、坎中间体、原料药增长稳定地沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑、噻氯匹定、度洛西汀和米氮平等；公司主要制剂业务为赖诺普利片、三合钙咀嚼片等自有产品的销售和制剂产品定制生产业务。

报告CDMOCMO、制剂开始放量期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%。

其中中间体、原料药业务收入5.79亿元，合同定制业务收入近5,000万元，贡献了公司增量收入的五长城国瑞证券成以上。

◆中间美诺华体、原料药业务老客户订单稳步增长，新客户增加40余家。

公司现有中间体、原料药商业化产品主要覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道、内分泌、抗病毒等多个治疗领域，在研产品603538除增加现有治疗领域品种外，积极探索抗肿瘤领域，产品品类相互组合，相互协同。

基于公司产品品类丰富的布局和产品组合优势，多个拳头产品在欧洲市场占有中间体、原料药增长稳定领先市场份额。

报告期内公司CDMOCMO、制剂开始放量原有客户订单稳步增长。

同长城国瑞证券时依托质量和规模优势，公司中国市场、非规范市场等业务拓展不断深入，研发、验证生产订单数量快速增长。

报告期内，新增欧美、日韩、中美诺华东等国家地区的客户40余家。

缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品603538的营业收入较上年同期增长30%以上。

◆CDMO/CMO业务新产能投入运营，有望成为公司的主中间体、原料药增长稳定要业绩增长点。

随着全球医药产能的转移，以及原研或初创型药企为集中资源提高研发效率等因素影响，医药CDMO/CMO业务迎来新CDMOCMO、制剂开始放量一轮发展机遇，这将成为医药原料药行业突破产能瓶颈，提升企业成长性的新发展方向。

公司夯实自有原料药中间体业务，致力于建立全球领先的原料药服务平台，依托美诺华积累的领先的研发技术能力、完善的质量管理和EHS管理体系，积极探长城国瑞证券索新的增长点。

2019年，高标准、高规格建立的宣城美诺华美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营，扩大了公司原料药生产规模，增强了公司多元化客户服务能力。

该一期项目生产沙坦类、他汀类等6个品种共计131吨医药原料药，达产产值603538约3.8亿元。

报告期内，公司共与中间体、原料药增长稳定15家国内外优秀医药企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项，宣城美诺华实现营业收入4922.82万元。

宣城美诺CDMOCMO、制剂开始放量华与广东莱佛士制药技术有限公司关于小分子创新药领域合同定制业务达成深入战略合作；与知名战略药企施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，确定到2021年完成1亿元以上的订单，另有多个项目正在洽谈中。

我们认为公司CDMO/CMO业务宣城美诺华一期项目投产后，市场开拓长城国瑞证券顺利，订单放量可期，有望成为业绩的主要新增长点。

◆制剂业务快速放量，募投项目稳步推进，拟发行可转债募资拓展美诺华抗肿瘤领域。

1）制剂业务正逐步体现公司中间体-原料药-制剂的一体化优势，以慢病领域为核心的产品组合，通过与科尔康美诺华合作进行产品的中欧申报，资源整合和产业升级成果快603538速体现，公司制剂研发管线的布局节奏加速。

20中间体、原料药增长稳定19年共完成制剂技术转移品种6个，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9项，制剂出口业务加速放量。

除合资公司外，公司新增2家国内领先医药企业定制生产合作，已完成产品的转移验证并通过中国药监部门的现场检查，实现商CDMOCMO、制剂开始放量业化生产。

长城国瑞证券报告期内，公司制剂产能利用率不断提升，制剂产量较去年同期增长144%，预计今年客户定制生产业务等将覆盖现有2条生产线共15亿片（粒）的产能。

2）募投项目天康药业“年产30亿片（粒）出口固体制美诺华剂建设项目”建设正在稳步推进。

3）公司在4月份发布公告，拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民603538币52,000万元（含52,000万元），建设高端制剂项目，向抗肿瘤类药物延伸，主要研发生产抗肿瘤类产品，项目建成后预计产品总年生产能力达到约3,100万支（片、颗），提升公司盈利的稳定性。

◆持续构建规模化生产能力，推进在建中间体、原料药增长稳定工程建设。

公司抓住行业快速发展机遇，通过构建规CDMOCMO、制剂开始放量模化竞争力，奠定未来增长基础。

报告期内安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成装备工艺流程设计和关键装备的定制采购，进入安装阶段；长城国瑞证券浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目正在进行设备采购及安装调试；燎原技改项目三废相关设备已投入使用，其他配套工程尚在继续。

◆规模效应显现，综合美诺华毛利率提升。

报告期，公司综合毛利率38.39%，较上年同期603538增长2.01个百分点。

一方面，公司利用多生产基地优势，提升重点产品产能，规模化制造的效应显现，产品收率良好，制造成本趋于下降；另中间体、原料药增长稳定一方面，公司通过优化采购策略，提升议价能力，抓住关键性物料外部市场格局变动，合理规划战略性物料储备，以加强供应端源头成本控制。

随着公司各在建项目投产，产能释放，规模化制造的效应进一步显现，综合毛利率有CDMOCMO、制剂开始放量望逐步提升。

投资建议：根据公司2020年上半年经营情况，我们更长城国瑞证券新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。

目前化学原料药美诺华行业P/E(TTM)中位数为50倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑CDMO/CMO业务新产能投入运营，订单增长可期，制剂业务开始快速放量，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”。

风险提示：中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO业务、制剂业务增长不及603538预期；环保安全风险；汇率波动风险。