光大证券-协鑫新能源-0451.HK-可再生能源补贴影响点评：补贴有望收回，光伏电站资产价值重估-200804

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◆公司是国内最大的民营光伏发电企业，光大证券资金成本较高，净利同比下滑37%。

公司2019年收入60.52亿元，同比增长7%；净利润2.95亿元，同比减少37%；每股摊薄盈利人民币1.协鑫新能源54分，同比减少37%；主要由于资本化利息开支减少以及平均利率提升，融资成本同比上升27%至28.82亿元。

公司19年光伏电站电力销售量8034万千瓦0451.HK时，同比增加6%。

◆公司2019年底资产负债率82%，同比下降2个pct，可再生能源补贴影响点评降负债、轻资产化是首要目标。

公司19年并网光伏电站装机容量为7.145GW，平均电价（不含税）为0.7补贴有望收回7元/千瓦时，比上年同期上升1分钱。

19年公司完成四项资产出售交易协议，电站资产出售共计约1.6GW，收回现金约人民币26.5亿元；同时为已光伏电站资产价值重估出售光伏电站项目提供运维服务以产生稳定的收入来源，保障现金流。

20年初公司与华能集团签订了首批股权交易合同，加光大证券速推进电站出售，缓解现金流压力。

◆可再生能源发电运营协鑫新能源资产有望迎来价值重估。

受制于大量可再生能源项目未被纳入补贴目录、以及电价附加总额不足和征收难及预期等因素，拖欠的国补已成为可再生能源发电运营企业的重要负担，据我们的报告《可再生能源发电运营资产有望迎来价值重估――存量拖欠国补ABS的可行性分析》测0451.HK算，截至2019年累计约3000亿国补拖欠，大大降低相关企业再融资能力和投资意愿。

若通过国家电网公司作为补贴兑可再生能源补贴影响点评付责任主体之一发行ABS，有利于盘活存量资产、扶持下游企业。

截至2019年末，公补贴有望收回司的电价应收款项（政府补贴）包括前七批、扶贫、申请登记第八批或之后批次合计达82.36亿元。

若存量资产补贴拖欠通过A光伏电站资产价值重估BS得以解决，公司现金流将显著改善，光伏电站资产价值有望迎来重估。

◆上调至“光大证券增持”评级。

公司是国内最大的民营光伏电站运营商，囿于光伏发电补贴拖欠，资金成本较高、短债压力大，下调公司2020-21年净利润至3.33/3.11亿元（原预测为7.83/8.16亿元），新增2022年净利润预测为3.69亿元，对应2020-22年EPS为1.74/1.63/1.协鑫新能源93分。

若拖0451.HK欠国补通过ABS方式解决，公司现金流将显著改善，降负债、轻资产化得以实现，公司估值有望提升，上调至“增持”评级。

◆风险提示：光伏产业政策和补贴政策发生重大变化，电价补可再生能源补贴影响点评贴下降的风险，资产负债率较高的风险，利率波动影响资本及融资开支。