中信证券-债市启明系列：11月债市展望-211101

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当前市场对于基本面下行、流动性维持平衡、财政发力引致稳信用的预期在11月仍然持续。

关注MLF续作方式、政府债券供给压力对资金面的扰动，以及海外货币政策靴子落地对国内债市风险偏好的影响。

▍货币宽松预期落空叠加宽信用预期，10月债市大幅调整；央行加大流动性投放力度，利率快升后回调。

降准预期落空后央行释放偏鹰信号，货币政策宽松预期落空逐步确认强化，叠加房地产、城投的严监管政策等出现边际宽松信号，长债利率快速调整。

10月下旬央行加大逆回购投放力度，月末资金面平衡偏松，市场对于前期货币政策边际预期出现扭转，市场恐慌情绪释放后长债利率也随之回落。

▍11月债市展望：（1）经济增速下行趋势未逆转。

三季度GDP增速创新低后，10月份PMI数据继续下滑，基本面仍疲弱。

制造业景气度下滑的主要原因是供给端约束，保供稳价的政策遏制上游价格继续大涨，对中下游的成本压制和限产约束有所减轻。

房地产政策也开始纠偏，但商品房销售持续下滑，地产投资下行趋势预计将延续。

加之散点疫情反复，消费再遇扰动，即便有基建的温和托底和制造业投资的向好，经济增速下行趋势尚不敢轻言扭转。

（2）金融底将确认。

9月金融数据总量继续走弱、结构仍然不佳，但是8月份以来的金融机构货币信贷形势分析座谈会、部署新增3000亿元支小再贷款额度、房地产融资边际宽等等，9月份金融数据几乎可以确认已触底。

10月份的社融信贷增速大概率会触底回升，背后的原因在于地产信贷的放松、再贷款的推进、政府债券的发行，预计11月份金融数据将更加夯实。

金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。

（3）财政支出发力和政府债券发行提速。

7月中央政治局会议及此后的政策定调都聚焦在“今年底明年初”，10月份开始地方债发行速度明显提速，财政政策已经采取更加积极的取向。

当前广义财政支出进度远慢于往年，后续有较大的执行压力。

无论是从全年财政收支规律还是今年财政后置特征看，11月财政支出力度加大均是大概率事件。

此外，国债和地方政府专项债在11月均有较大的发行压力。

（4）货币政策面临三重压力。

全球货币收紧趋势明确，11月美联储Taper或靴子落地。

我国国内保供稳价政策效果明显，但原油价格仍处于高位，加之猪肉价格和鲜菜价格大幅上涨，通胀对货币政策有所掣肘。

政府债券供给压力明显叠加MLF大规模到期，流动性缺口对冲压力较大。

▍债市策略：10年国债到期收益率回归3%附近，市场缺乏明确方向。

预计11月经济仍然处于寻底的过程，但金融数据触底已然确认且也基本形成了充分的预期。

在经济底出现之前，政策仍偏积极。

一方面是财政积极已经箭在弦上，财政支出发力时点临近，政府债券发行也将提速，以我为主的货币政策通过OMO或MLF对冲流动性缺口。

当前市场对于基本面下行、流动性维持平衡、财政发力引致稳信用的预期在11月仍然持续，预计11月10年期国债收益率将围绕3%震荡，需要关注MLF续作方式、政府债券供给压力对资金面的扰动，以及海外货币政策靴子落地对国内债市风险偏好的影响。