太平洋证券-预防性疫苗行业系列报告二：疫苗投资价值启示（下），国内疫苗是一门好生意么-200803

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国内疫苗投资价值判断，以及是否是门好生意，太平洋证券判断的关键在于对进入壁垒分析，在于长期竞争格局判断，在于判断先发者能否持续保持优势。

我们疫苗行业下篇报告将从以下几点尝试去回答这个问题？为什么日韩印没有ME-TOO？为什么只有中国才有13价肺炎和HPV的ME-TOO类产品？日韩印没有创新类疫苗，我们认为是创新疫苗投入产出低决预防性疫苗行业系列报告二定的。

创新疫苗研发难度大，研究周期长（近15年），疫苗投资价值启示（下）研发生产投入大，除了欧美疫苗巨头，其他企业不具备本土以外市场开发的能力，所以只有足够大的本土市场才能孵化创新疫苗研发成功。

日韩市场因新生人口较少，市场规模较小，创新疫苗高投入对应国内疫苗是一门好生意么较小的市场规模，印度则因为本土支付能力太差，使得创新疫苗开发并不划算。

本土市场的规模的大小对创新类疫苗企业发展起着太平洋证券很关键的作用。

创新疫苗技术壁垒有多高？如何量化？PCV：将肺炎结合疫苗（PCV）从技术上拆分，每一项技术单独来看都属于成熟技术，难点在于，各个环节相互作用共同决定疫苗免疫原性，需要一步步摸索，反复校验积累经验，在免疫原性和安全性找到最适合点预防性疫苗行业系列报告二；同时，规模化生产需要掌握一系列复杂的专有技术，需要长时间的积累，导致研发时间很长。

我们认为不存在绝对的技术壁垒，但先疫苗投资价值启示（下）发者具有先发优势，后发者无后发优势。

HPV：HPV疫苗本质上是分子生物学及基因工程等技术发展进步的国内疫苗是一门好生意么结果，HPV疫苗开发面临的问题实质是基因重组表达、生物发酵、产物纯化的问题，以及如何放大化、低成本生产的问题。

短期存在技术壁垒，随太平洋证券着分子生物学和基因重组技术不断成熟，进入壁垒在不断降低。

什么在决定创新疫苗进入壁垒？我们认为创新疫苗专利的设置没有形成的绝对的进入壁垒，短期存在一定的技预防性疫苗行业系列报告二术壁垒，随着时间的推移，技术进步导致进入壁垒在降低，更多的主体进入市场。

所以从长期看，没有绝对的技术疫苗投资价值启示（下）进入壁垒，更多是基于投入回报的角度，最终影响竞争格局的将是创新疫苗投资回报率。

创新疫苗13价肺炎结合疫苗（PCV）会是第二个Hib么？Hib疫苗随国内疫苗是一门好生意么着竞争格局变坏，回报率逐步下降，但是更值得注意的是将Hib单苗升级到联苗的企业（例如智飞生物的三联苗、康泰生物的四联苗），摆脱了Hib疫苗回报率逐步下降的影响，通过联苗开辟新的赛道，仍然保持高的投资回报率。

13价肺炎结合疫苗（PCV）太平洋证券会是第二个Hib，利润率将会逐步下降，但是并不意味着所有肺炎结合疫苗的利润率下降，企业同样可以通过不断升级肺炎结合疫苗，通过研发出更高价的肺炎疫苗（例如15价、20价肺炎），开辟新的赛道，继续保持高的盈利水平。

我们判断“产品升级换代空间+产品迭预防性疫苗行业系列报告二代先发优势保持”的逻辑在国内疫苗行业同样也成立。

疫苗产品存在升级换代需求，同时先发企业能持续在产品迭代速度快于后发者，使得头部企业将能持续保持竞争优势，被疫苗投资价值启示（下）颠覆的可能小。

同国内疫苗是一门好生意么时，通过不断升级新产品，能持续保持高利润率水平。

除此之外，还需要注意到国内先发企业凭借品种，将率先建立疫苗渠道优势，以及凭借品种搭建起技术平台太平洋证券的规模效应，这也是先发优势的另外一个来源。

先发企业竞争优预防性疫苗行业系列报告二势不断被强化和夯实。

国内疫苗是门好生意：先发企业确能凭借持续稳固的先发优势，持续保持高的利润率创新疫苗行业整体回报率高，先发企业享有存量市场释放，投资回报率高（先发者IRR达到40%，医药行业平均2疫苗投资价值启示（下）0%）。

但能否长期保持高回报率？国内创新疫苗行业与其他行业并没有国内疫苗是一门好生意么太多不同，从长期看，脱离不了投资回报率回归均值的命运。

但并不必然决定行业所有参与者的投资回报率太平洋证券下降。

创新疫苗存在升级换代需求，先发者保持疫苗产品迭代速度的领先，通过不断升级新产品，开辟新赛道，能持续保持高利润预防性疫苗行业系列报告二率水平。

加上凭借疫苗投资价值启示（下）先发品种建立的渠道优势，以及搭建起了技术平台的规模效应，使得先发企业竞争优势地位不断被夯实，具有长期竞争优势，被颠覆可能小。

从这个国内疫苗是一门好生意么意义上讲，我们认为国内疫苗是门好生意。

二、投资建议：相关标的：康泰生物、太平洋证券智飞生物、康希诺、沃森生物、万泰生物、康华生物三、风险提示：政策性风险，安全性生产风险，技术颠覆性风险，研发进展不及预期风险。