华西证券-润达医疗-603108-国内医学实验室综合服务商龙头，集约化/区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降-200804

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e_Summary]国内医学实验室综合服务商龙头，引入国资控股股东再次扬帆起航润达医疗成立1999年，通过代理品牌的多元化和并购整合，公司华西证券已成为立足华东、服务全国的医学实验室综合服务商，公司收入自2011年以来持续保持快速增长，扣除并购因素影响，保持在20%左右的复合增长。

2019年8月杭州下城国投成为公司控股股东，国有控股股东的加入有助于缓解前期融资压力、降低融资成本，此次股权变更润达医疗将能较好的融合国企和民企的优点，一方面为公司业务规模扩大提供国有企业待遇的融资支撑，另一方面又保持民营企业的企业运营上的高效率，为业务上的再次起航保驾护航。

集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控603108费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。

润达医疗作为专业化综合实验室服国内医学实验室综合服务商龙头务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。

2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，占集约化区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降全年收入29.25%，较2018年增长21.24%。

目前区域检验中心业务已开展30华西证券多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。

依托公司IVD渠道，大润达医疗力发展自产IVD试剂业务公司自2008年开始自主研发HPLC糖化血红蛋白分析仪及配套试剂，其首款自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000于2009年上市销售，后续通过收购和自主研发逐步对IVD全产业链的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。

公司自产产品2019年实现2.8亿元收入，同比增长29.42%，已连续3年实现接近30%的增长，且考虑到自产产603108品的高毛利率，随着未来收入占比的提升，公司整体业绩将呈现利润端增速超过收入端增速。

展望未来，随着公司后续生化诊断试剂、化学发光诊断试剂、POCT等产品国内医学实验室综合服务商龙头逐渐上市，依托公司强势IVD经销渠道，预期未来3-5年将保持25%~30%的增速。

公司存在显著预期差公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合集约化区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅20倍，我们认为，公司存在显著预期差。

公司作为综合华西证券性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。

我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为26/20倍，首次覆盖、给润达医疗予“买入”评级。

按照分部估值法，集约化业务/区检业务中心及第三方实验室业务2021年合计贡献净利润1.41亿元，这部分业务给予2021年估值50倍（按照wind一致预期，迪安诊断最新股价对应2021年整体估值38倍，事实上迪安诊断代理业务占比也很高；金域医学最新股价对应2021年估值64倍），对应市值70.5亿元；自产产品业务2021年贡献净利润0.85亿元，这部分业务给予2021年估值40倍，对应市值34.0亿元；传统代理业务2021年贡献净利润1.86亿元，这部分业务给予2021年估值18倍，对应市值33.5亿元;国控润达业务2021年贡献净利润0.77亿元，这部分业务给与2021年估值30倍，对应市值23.1亿元603108，综上，公司各部分业务按照上述分部估值法，整体对应合理市值在161.1亿元，而公司当前市值仅92亿元，具有显著提升空间。

风险提示传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变国内医学实验室综合服务商龙头动的风险。