安信证券-绝味食品-603517-行业高景气，卤制品龙头可看长远-200805

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■休闲卤制品行安信证券业处于快速发展期。

卤制品起源于战国时期，历史悠久，经绝味食品历国人口味变迁，产品生命周期足够长。

“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然603517具有较高的消费粘性。

随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性行业高景气化，休闲卤制品行业快速发展，2019年规模增速达20%。

品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化，居民对包装化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一卤制品龙头可看长远步促进需求。

近年来绝味安信证券、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。

■商绝味食品业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。

绝味603517主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食），其中鸭脖收入占比约30%，截至2019年底公司全国开店约10954家（不含港澳台）。

商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更行业高景气“轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利好、赚钱效应强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到10-15%，且公司为加盟店提供流程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜”。

■卤制品龙头可看长远同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。

1）产品：卤制安信证券品产品生命周期长，绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者带来视觉新鲜感；4）2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%，提价带动同店收入提升。

■开店未及天花板，同时扶持大绝味食品加盟商。

绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长，而在人口基数较大的低603517线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。

■加行业高景气盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道。

为实现高效率开店以及同店收入稳定增长，必须卤制品龙头可看长远具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。

1）公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系安信证券，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。

2）全绝味食品国建设了19个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。

■长期：产业链603517优势逐步凸显，构建美食生态。

如前所述，公司供应链基础雄厚，开发行业高景气和管控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。

■投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元，卤制品龙头可看长远给予2021年50倍PE，目标价104元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

■风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情安信证券影响超预期、品类扩张不及预期。