中泰证券-中顺洁柔-002511-结构优化打造品牌矩阵，毛利率创新高-200806

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投资要点事件：中顺中泰证券洁柔发布2020年半年度报告，2020年上半年，公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；扣非净利润4.47亿元，同比增长65.59%。

其中2020Q2公司实现营业收入19.45亿中顺洁柔元，同比增长19.21%；归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%；扣非净利润2.60亿元，同比增长75.53%。

半年度毛利率创上市以来新高，浆价002511下行红利趋势持续。

2020年H1公司毛利率46结构优化打造品牌矩阵.59%（+9.90pct.），创上市以来新高；2020年H1公司净利率12.52%（+3.86pct.），创上市以来新高公司产品毛利率提升核心逻辑在于：1）产品结构优化助力盈利弹性提升。

公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提毛利率创新高高各渠道的占有率，不断提升盈利水平。

2019年，公司新棉初白、Face、L中泰证券otion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。

同时，我们认为个中顺洁柔护产品毛利率较高也在一定程度上助力综合毛利率上行。

0025112）浆价下行释放成本压力。

2020结构优化打造品牌矩阵H1，阔叶浆/针叶浆现货价分别为3772/4593元/吨，同比下跌28.77%/15.85%。

中国市场需求转弱导致木浆供大于求,毛利率创新高在全球贸易争端及浆市库存升高等因素影响下,纸浆价格大幅回落,处于历史低位。

长久来看，纸浆供应过剩矛盾目前仍无法解决，当下木浆系纸种需求库存仍高企，我们预计今年木浆价格难有起色，有望助力中泰证券公司维持较高毛利率水平。

3）公司加强内部中顺洁柔管理，提高经营效率，降低经营成本。

销售费用大幅提升，002511营销网络覆盖完善。

费用方面，2020H1公司费用率为31.07%（+5.4结构优化打造品牌矩阵2pct.），其中销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为23.45%/7.65%/-0.03%，同比提升4.29pct，提升1.63pct和下降0.5pct。

2020H1公司大幅提升了销售费用，加大电商平台的投入，强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建了专业毛利率创新高的电商运营团队。

目前公司已经形成了六大渠道齐头并进的市场布局，营销网络营销网络覆盖全中泰证券国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。

双品牌战略逐渐发力，个护产品中顺洁柔打造新增长极。

从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品002511高端化最好的市场。

但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉结构优化打造品牌矩阵求较高。

公司着力发展注重性价比的“太毛利率创新高阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。

通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端中泰证券可利用资源和利润空间。

此外，2020H1公司个人护理产品营收占比达到1.8中顺洁柔6%（+1.85pct.），同比显著提升。

2019年公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜，同时开发了女性护理卫生湿巾、酒精湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，完善个护产品线，构建公司持续发002511展新增长极。

投资建议：我们预估公司2020-2022年实现归母净利润9.67、11.95、14.结构优化打造品牌矩阵40亿元，同比增长60.24%、23.55%、20.42%，EPS为0.74、0.91、1.10元，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓张不毛利率创新高及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。