华泰证券-中顺洁柔-002511-盈利能力持续提升，业绩表现亮眼-200807

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盈利能力持续提升，2020H1归华泰证券母净利润同比增长64.69%中顺洁柔发布2020年半年度报告，2020H1公司营收同比增长13.99%至36.16亿元，归母净利润同比增长64.69%至4.53亿元，扣非归母净利润同比增长65.59%至4.47亿元。

分季度看，20Q1/Q中顺洁柔2单季度营收同比分别增长8.5%/19.2%至16.71/19.45亿元，单季归母净利润同比分别增长48.7%/77.7%至1.83/2.69亿元；盈利能力持续提升，Q2归母净利率达到13.8%，系2010年上市以来单季度新高。

我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.72、0.00251185、0.99元，维持“增持”评级。

疫情之下生活用纸展现消费韧性，洁柔拓品类满足防疫需求2020年盈利能力持续提升上半年生活用纸营收同比增长13.4%至35.3亿元，营收稳步增长一方面系疫情使得居民个人卫生意识提升，拉动生活用纸需求，另一方面系公司在疫情后快速恢复生产、保障供应，加大电商平台销售力度所致。

同时，公司迅速适应市场消费趋势，销售酒精消费湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，同时子公司云浮中顺为缓解口罩生产供应紧缺问题，积极开展医用业绩表现亮眼外科口罩的生产和销售，构筑公司新的利润增长点。

此外，公司新拓展的个护产品快速发展，2020年上半年实现收入6721万元，华泰证券占营收比重达到1.86%。

木浆价格中顺洁柔低位+产品结构优化提升毛利率公司上半年综合毛利率为46.6%，同比提升幅度高达9.9pct，其中生活用纸上半年毛利率为46.19%。

盈利能力大幅提升一方面系成本端木浆价格延续低位，据卓创资讯，2020年上半年针/阔叶浆均价同比下跌16%/28%，释放盈利空间；另一方面系公司加速推广新品、重点单品，提升Face、Lotion、新棉初白、朵蕾蜜等高毛利率品类占比，产品结构持续002511优化所致。

加大促销力度，期间费用率同比提高2020年上半年公司期间费用率同比提升3.8pct至31.1%，其中销售费用率同比提升2.8pct至23.5%，主要系公盈利能力持续提升司持续增加市场投入、加大促销力度、开拓渠道网络所致；管理+研发费用率同比提升1.6pct至7.6%，主要系股份支付产生的费用、员工薪酬等增加较多所致；财务费用率同比下降0.7pct至0.3%，主要系银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

盈利能力持续提升，维持“增持”评级结合公司中报情况，考虑到下半年木浆价格仍有望延续低位走势、释放盈利弹性，上调盈利预业绩表现亮眼测，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为9.39、11.20、13.04（原值8.22、9.80、11.71亿元），对应EPS分别为0.72、0.85、0.99元。

公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为43.6x，当前盈利能力提升至2010年以来高点、需求韧性强劲，给予一定估值溢价，给予中顺洁柔20华泰证券20年45倍PE，对应目标价为32.40元（前值20.16~22.05元），维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，市中顺洁柔场竞争加剧，原材料价格大幅波动。