华鑫证券-固收日报：货币政策重心偏向结构性，债券市场流动性边际弱化-200807

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重点关注货币政策重心偏向结构性，债券市场流动性华鑫证券边际弱化。

央行公布二季度货币政策执行报告，报告对于经济状况和货币政策思路的表述与年中政治局会议基本一致，对上半年结构性货币政策的效果做了较大的肯定，并在专栏中分析了全球主要国家施行超低利率的原因、局限和负面影响，也是在表明央行对总量型货固收日报币政策的反思，以及对结构性货币政策的肯定。

就债券市场而言，央行认为5月份之前资金市场脱离OMO利率的快速下行是一个需要被“纠正”的货币政策重心偏向结构性非理性行为，5月份以后资金价格快速回升之后，目前则处于相对合理的区间。

因此我们认为，第一，此次报告反映出央行对于结构性货币政策的深刻思考和长远规划，未来即使经济出现了二次探底的风险，央行仍然可能更多的动用结构性政策而非总量的大幅度扩张，“宽货币、紧信用”的情况未来发生的可能性大大降低；第二，央行货币政策思路和流动性投放工具的改变，可能意味着未来资金价格走低的可能性已经较低，在央行OMO操作管控之下维持相对稳定是大概率事件；第三，从2017年以来的监管思路来看，信用扩张去“非标”化，回归信贷本源的政策思路十分明确，央行通过投放路债券市场流动性边际弱化径和政策工具的创新使得其对信贷的总量与方向有了更强的控制，金融资源从过去的城投和地产更多转向经济转型和产业升级等方面将是一个长期趋势。

鉴于当前政策重心更多偏向结构性政策，债华鑫证券券市场总体流动性面临边际弱化，我们维持10年期国债收益率维持区间震荡的判断。

对国内经济评价积固收日报极，不存在长期通胀或通缩。

报告表示，二货币政策重心偏向结构性季度GDP同比增长3.2%，较一季度回升10%，明显好于预期，国内经济已经逐渐恢复，但世界经济陷入衰退，仍面临挑战。

债券市场流动性边际弱化物价总体下行，不存在长期通胀或通缩，预计全年CPI处在合理区间。

4月货币华鑫证券市场价格走低包含非理性的预期，5月以后预期回归理性。

报告指出，4月份，银行间市场参与者受发达经济体中固收日报央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。

5月下旬货币政策重心偏向结构性以来市场预期回归理性，货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。

完善货币政债券市场流动性边际弱化策工具体系，结构性政策效果显著。

报告指出，微观主体在现实中是异质的，如果货币政策只注重总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标华鑫证券也难以实现。

结构性政策中首次提出“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域固收日报和薄弱环节的信贷支持。

以货币政策重心偏向结构性此来引导资金流向，在支持经济结构调整和转型升级方面发挥作用。

全球低利率环境的局限和风债券市场流动性边际弱化险，重申坚持在国内实施正常货币政策。

报告指出，低利率政策对于应对经济长期潜在增速的下降并无太大意义；存款成本难以破零的情况下，低利率压低了银行体系利差，造成货币政策传导不畅，华鑫证券甚至可能导致信用收缩；可能使货币政策触及“流动性陷阱”导致货币政策失效。

其负面影响在于，过低的利率会导致“资源错配”固收日报和“脱实向虚”。

强调将坚持实施正常的货币政货币政策重心偏向结构性策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配。

更加注重债券市场流动性边际弱化结构性政策，精准导向。

报告指出，下一阶段，将综合运用华鑫证券多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。

促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有固收日报序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。