中银国际-中顺洁柔-002511-个护类初展头角，盈利水平达高峰-200807

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公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收36.2亿元，同比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+64.7%，归母扣非净利润4.5亿元，同比+6中银国际5.6%。

其中，20中顺洁柔20Q2实现营收19.5亿元，同比+19.2%，归母净利润2.7亿元，同比+77.7%，归母扣非净利润2.6亿元，同比+75.5%。

支撑评级的要点纸巾002511销量增长稳健，个护类初露头角。

报告期内，公司持续加大Face、Lotion、自然木等高毛利重点产个护类初展头角品销售力度，并紧跟新冠肺炎疫情导致的市场销售趋势，适时推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，助营收同比增长14.0%，其中生活用纸实现35.3亿元，同比增长13.4%，考虑价格因素，我们认为销量增速略快于收入增速，个人护理收入达到了6721万元，贡献了约2.1%的收入增速。

另外，疫情在全球范围内的爆发使公司个护类产品需求盈利水平达高峰增加，境外营收同比增长38.7%。

疫中银国际情期间电商渠道持续高增长。

中顺洁柔公司不断建立与完善营销体系，拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道，线上线下全面布局。

新冠肺炎疫情使线上渠道重002511要性俱增，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局，与此同时，深耕发力以新零售与母婴为主的其他渠道，报告期内，电商与新零售渠道预计保持高速增长。

浆价下行个护类初展头角与产品结构优化助盈利水平创新高。

报告期内，市场需求下滑与全球贸易争端加剧使纸浆库存高企，针叶浆与阔叶浆价格同比下降接近40%，叠加高毛利产品占比持续提升，公司产品均价相对跌幅较小，毛利率同比+9.9%至46.5盈利水平达高峰9%，创历史新高，位居国内生活用纸行业第一，同时公司促销与渠道开拓力度加大，销售费用率同比+4.3%，但毛利率与销售费用率的差额仍在扩大。

股权激励费用摊销使管理费用率同比+1.1%，研发中银国际费用率、财务费用率分别同比+0.5%、-0.5%，期间费用率同比+5.4%，抗疫捐赠1,080万元使营业外支出增加，最终净利率同比+3.9%。

估值公司新品类培育顺利，产品结构持续优化，新兴渠道拓展顺利，销售网络布局不断完善，浆价下降对于盈利弹性超中顺洁柔出此前预期，小幅调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66/0.74/0.89，同比增长43.2%/12.8%/20.2%，当前股价对应2020年PE37.7X，维持增持评级。

评级面临的主要风险浆价上涨；新品推广不及预期；生活用纸产能过剩加剧002511；疫情超预期。