光大证券-融创中国-1918.HK-跟踪简报：物管分拆促价值释放，销售弹性或持续改善-200807

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◆事件：拟分拆融创服务于联交所上市公司公告拟分拆融创服务于联交所主板上市，建议通光大证券过全球发售及向股东分派少部分融创服务股份的方式进行。

目前公司持有融创服务100%权益，分拆上市完成后，预期将拥有不少于50%权益，融融创中国创服务仍为公司的附属公司。

点评整体来看，我们认为分拆物管板块1918.HK有助于公司价值释放。

一方面，虽然目前物业管理板块业绩贡献占比较低，但预计跟踪简报在市场化的策略规划及资源分配机制下，其规模增长潜力及盈利改善空间均有望获得进一步提升。

目前市场给予物管公司更高的估值水平，分拆上市或可推动公司估值水平物管分拆促价值释放提升。

另一方面，公司今年主动控制持有型销售弹性或持续改善资产占比，减持金科股份回笼资金，物管分拆募集资金亦有助于降杠杆计划有序推进，进一步夯实资产负债表。

◆融创服务业绩：2019年收入/净利润为28.3/2.7亿元，毛利率稳步改善2017-2019年，融创服务收入分别为11.1、18.4、28.3亿元，年复合增长率59.5%；毛利率分别为21%、23%、25.5%，基础物业服务盈利改善推动毛光大证券利率稳步提升；净利润分别为4296万、9831万、2.7亿元，年复合增长率为150.7%。

分结构来看，2019年融创服务物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务收入占比分别为40.6%、55.6%、3.8%；毛利率分别为11.8%、34.8%、34.6%，同比分别+5.4p融创中国c、-0.5pc、+11.5pc。

◆融创服务管理规模：收购开元后，合约面积2.7亿方，在管1亿方截止2020年3月，融创服务合约1918.HK建面达1.7亿方，在管建面为5812万方。

其中住宅、商业、城市公共及其他物业占比分别为78.8跟踪简报%、10.7%、10.5%；来自于母公司占比97.7%，外拓占比2.3%。

截止5月末，完成对开元物业物管分拆促价值释放收购后，融创服务合约建面达2.3亿方，在管建面约1亿方。

2018-2019年公司销售额规模稳居行业TO销售弹性或持续改善P4，销售面积分别达到3028、3829万方，截止2020年3月末总土储达2.4亿方。

预计后续来自于母公司的项目交付可以为物业管光大证券理面积增长提供相对稳定的基础。

此外，2019年开始，融创服务积极探索外拓渠道，新融创中国收购的开元物业90%合约面积来自第三方。

◆下半年迎来集中推盘期，预计销售弹性将明显恢复2020年1-6月，公司实现合同销售1953亿元，同比-8.8%，完成全年目标（6000亿）的33%，上半年公司销售增速偏弱主要系推盘集中在下半年（全年计划可售资源达8200亿元，其中上半1918.HK年计划新推约1500亿元，下半年计划新推约4800亿元）。

我们跟踪简报认为，随着下半年供应端力度增强，公司销售弹性将获得明显恢复。

7月公司单月销售额达523亿元，同比增长27物管分拆促价值释放%，已初步展露迹象。

◆融资成本处于改善通道，中期内盈利提升空间较大2销售弹性或持续改善020年公司发行了4笔美元债，总金额20.4亿美元，期限为3-5年，利率区间为6.5%-7%，对比2019年美元债发行利率区间为7.25-8.375%。

此外，20光大证券20年公司重启境内公募债融资渠道，新发行2笔总金额为73亿元，其中4年期利率4.78%，5年期利率5.6%。

201融创中国9年公司平均融资成本为8.5%，高于龙头房企平均水平。

中期来看，我们认为公司有序降1918.HK杠杆将带动新增融资成本持续下降，叠加主动优化融资结构（控制信托融资占比），整体融资成本将处于改善通道。

按照2019年末约3200亿元总有息跟踪简报负债估算，盈利提升空间较明显。

◆估值与物管分拆促价值释放评级截止2019年末估算公司已售未结金额超过8000亿元，短期交付基础较扎实。

2020年下销售弹性或持续改善半年供给发力下，大概率可以完成全年销售目标。

我们维持公司2020-2022年预测核心EPS分别为光大证券6.41、7.52、8.71元。

当前股价对应2020融创中国-2022年预测核心PE分别约5.1、4.3、3.8倍，估值水平具备吸引力。

从中期来看，1918.HK随着降本增效改善盈利水平，以及持续去杠杆夯实资产负债结构，公司综合实力将有明显提升，蓝筹价值有望逐步显现，维持“买入”评级。

◆风险提示：重点布局跟踪简报城市销售不及预期；降杠杆进度不及预期；文旅资产盈利水平不及预期。