天风证券-中直股份-600038-中航工业直升机平台拐点已至，充分受益于航空装备高景气周期-200809

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中航工业集团唯一直升机上市平台，深耕多年产品谱系全面公司作为中航工业集团唯一直升机上市平台，核心产品涵盖直8、直9、直天风证券11等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，产品性价比和技术优势较明显，综合竞争能力突出。

经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的中直股份更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

近五年公司经营业绩总体呈上升态势，航空产品为主要收600038入来源。

公司2019年实现营业收入157.95亿元（+20.89%）；实现归母净利润5.88亿元（+15中航工业直升机平台拐点已至.26%），近五年公司营收/归母净利润年复合增长率达到5.93%/7.71%。

其中，航空产品业务依然为公司的主要收入与利润来源，2019年该业务占营收/毛利润比重达到98.37%/98充分受益于航空装备高景气周期.54%。

国防开支装备费用增长，直升机等航空装备有望进入高景气放量周期2019年，国防军天风证券费增速7.5%，规模达到约1.19万亿，连续三年突破万亿。

相比发达国家2%-4%的军费GDP占比，我国军费占GDP中直股份的比重仍然较低，存在上升空间。

此外600038，我国武器装备占国防支出比重达33%，这一数据对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%来看，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。

从军机数量看，美国目前拥有武装直升机5,471架，占比27%，为后8个国家武装直升中航工业直升机平台拐点已至机数量之和（不计中国）。

相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，充分受益于航空装备高景气周期具备较大上升空间。

从政策层面看，中共中央政治局就加强国防和军队现代化建设举行第二天风证券十二次集体学习。

主席指出，当前世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不确中直股份定性不稳定性增大。

要增强使命感和紧迫感，600038努力实现我军现代化建设跨越式发展。

综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出中航工业直升机平台拐点已至总体增速，以直升机为代表的军品有望实现加量布局。

直20首次亮相国庆阅兵，高性能直升机需求提升或带动公司加速排产航空工业集团自主研制的直20直升机采用高性能旋翼气动布局总体设计，应用了电传飞控等充分受益于航空装备高景气周期新技术，具有全域、全时出动能力，其综合技术或已经超过“黑鹰”直升机的早期型号，与国际上世纪90年代研制的10吨级直升机并驾齐驱。

我们认为，公司有望充天风证券分受益于直20等先进机型的需求提升，或进入快速放量期。

盈利预测与投资建议：综上所述，我们认为公司直升机业务将充分受益于我军航空装备升级换代，以直20为代表的新一代主战直升机有望在未来3-5年实现快速放量；从军品定价改革角度看，考虑到公司作中直股份为军方的单一采购来源企业，我们认为公司有望通过激励约束定价打开利润空间。

因此，维持2020-2021年营业600038收入188.80/233.79亿元，上调2022年营业收入由291.78亿元至296.4亿元，对应的归母净利润分别为7.09/8.79/11.13亿元，EPS预计为1.20/1.49/1.89元，P/E为54.65/44.05/34.78x。

按照77.45x的可比公司2020预测P/E进行计算，公司每股目标价为92.94元，维持“中航工业直升机平台拐点已至买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风充分受益于航空装备高景气周期险；政策性风险；原材料短缺及价格波动风险等。