华安证券-今世缘-603369-二季度转增，边际看持续改善-200810

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事件公司中报，1H20营业华安证券总收入29.1亿（-4.7%YoY），归母净利10.2亿（-4.9%YoY）。

今世缘主要观点2Q20营业总收入11.4亿，+3.76%，归母净利4.4亿，+1.91%，同比转增符合预期。

产品结构持续上603369移，渠道折扣增加毛利率短期走弱。

1H20公司特A+类次高端产品营收16.9亿元，同增0.9%，快于整体增长，次高端产品营收占比进一步提升至57%，其中预计国缘四开实现双位数增长，高端V系列铺货叠加动销布局加快，带动产品结构整体上移，但1H20毛利率69二季度转增.45%，同降2.51pcts，或系公司给予经销商折扣增加所致。

边际看持续改善信用政策放宽支持渠道，短期现金流承压。

2Q20预收款余额3.5亿元，环比4Q19降9.5亿元，同比2Q19增约0.4亿元，1H20经营净现金流同比由正转负，应收款同增37.1%，主要系疫情背景下公司对经销商信用政策放宽，后续基于消费场景持续恢复、及渠道库存已低，预计现金流将逐季改善；2Q20，公司销售费用同降35.5%，主要系疫情期间广宣费用及华安证券促销活动减少，管理费用同增17.6%，主要系新建五万吨陶坛库转固计提折旧。

区域质态持今世缘续提升，省内南下省外扩张。

1H20，省内市场实现营收27.1亿元，同降5.3%，苏中、苏南、淮海大区分别同增-2.6%、-4.0%、4.7%，表现好于大本营淮安及省会南京603369大区，叠加苏中、苏南大区经销商数量持续领先，反应公司区域质态仍有较大提升空间，当前公司省内布局初步完成，中南部渗透空间仍大；1H20，省外市场实现营收1.99亿元，逆势同增6.3%，2020年公司省外以山东、北京、上海为首规划5个销售口径亿级市场，看好公司省外市场迎来质的突破。

下半年环比二季度转增持续改善，全年挑战双位数增长，维持“买入”评级。

基于1H20收入端仍有约5%下滑，小幅下调2020~2022年业绩预测，预计营收同增8%、24%、21%，EPS1.25、1.56、1.89元，PE为33.8、27.1、22.4倍，预计下边际看持续改善半年业绩边际持续向好。

我们认为，产品端，公司结构顺应行业结构性增长，渠道端，公司继续发挥团购优势，加华安证券强品牌流行性，区域端，公司省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，因此维持“买入”评级。

风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省今世缘内苏。