华创证券-南山控股-002314-深度研究报告：物流地产核心标的，公募REITS助力发展-200809

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背靠大股东南山集团和二股东普洛斯，明确定位物流地产为战略主业南山控股的前身为雅致股份，2015年集团地产业务注入雅致股份，2017年南山控股成功吸收合并深华创证券基地B（含宝湾物流），成为第一家A股上市物流地产公司，形成了“房地产开发+物流地产+产城开发”多元业务格局。

目前大股东南山集团持股68%，二股东普洛斯持股6%，同时董事会及高南山控股管团队多出身于物流仓储条线，公司物流地产方面优势明显。

激励方面，2019年公司首次推出股权激励计划，激励占总股本1%，覆盖员工2%，并行权要求21-23年收入同比增速00231418%/22%/18%，较严格行权条件彰显发展信心。

物流地产行业空间巨大，物流深度研究报告地产核心标的，积极参与REITs加速发展我们认为，物流地产行业发展空间巨大，物流仓储供需关系趋紧推动仓储租金持续上升，公募REITS将推动行业加速发展。

公司物流仓储业务主体为宝湾物流，目前物流地产核心标的其市场份额市占率4.6%，全国排名第七。

2019年末已布局全国34城，管理园区63个，运营仓储面积340万方，储备面积300万方，公司持续公募REITS助力发展积极扩张；2019年宝湾物流营收9.6亿元，同比+28%，营收规模持续高增。

2020年6月，公司拟将上海明江宝湾和广州宝湾进行资产证券化运作，平均出售估值达PE36.5倍、PB4.8倍，预计可贡献7亿元利润，也为后续公募REITS对接做好准华创证券备，进一步加速公司资源盘活，助力公司跨越式发展。

开发业务积极扩张，销售改善、预收高增，集团优质资源助利润率改善地产方面，公司2019年销售额80亿元，同比+56%，销售创历史新高，并推南山控股升预收款至62亿元，同比+46%，可覆盖地产结算123%。

拿地端，2016-19年新增建面同比为+27%/+40%/+10%，拿地占比销售面积比为105%/167%/002314114%，拿地持续积极。

2019年末，合计拥有总可售建面108万方，集中分布深度研究报告于一二线，并可覆盖2019年销售面积2.2倍。

此外，南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储，并曾承物流地产核心标的诺避免同业竞争，预计后续将持续向公司注入高毛利优质项目，进一步助力地产业务利润率改善。

财务结构健康，融资成本优公募REITS助力发展化，估算公司价值178亿元、现价折价20%2019年末公司净负债率52%，长短债比1.9倍、现金短债比1.5倍，分别较2018年1.0、1.2倍明显改善。

公司华创证券融资渠道多样，融资成本逐年优化，鉴于公司积极推动旗下资产证券化，预计将助力资产负债表进一步优化。

此外，我们在绝对和相对估值法下分别测算公司重估价值为195亿、160亿，鉴于公司业务处于快速拓展期、经营能力改善空间仍较大，后者相对估值较保守，因而取两者平均值作为重南山控股估价值178亿元，对应每股为6.56元，现价较之折价20%。

投资建议：物流地产核心标的，公募REITS助力发展，首覆、给予“强推”南山控股属于A股物流地产核心标的，近年来仓储面积快速增长，市场份额排名全国第七，并且将受益于公募REITs加速资源盘活、优化财务报表；公司地产业务积极扩张，销售改善，002314集团优质资源助力利润率改善。

我们预深度研究报告测公司2020-22年每股收益分别为0.43、0.24和0.28元，并按绝对和相对估值法的平均值178亿元作为目标市值、对应6.56元/股，相当于20PE15倍、扣非归母净利润口径20PE37倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情影响超预物流地产核心标的期、公司拓展速度不及预期。