国盛证券-食品饮料行业三季报总结之白酒篇：表观留有余力，景气轮动正在演绎-211101

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三季报总结：表观留有余力，景气轮动正在演绎。

我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“高端稳、次高端快、地产酒弹性初现”的判断，三季报来看基本验证了我们的此前的判断，各个价格带的景气轮动正在演绎。

高端表现平稳，部分指标存在亮点，次高端虽有降速，但仍旧维持较快增速，弹性继续维持，地产酒中报之后预收款基本再创新高，景气度维持上行趋势，迎驾贡业绩超预期，口子窖收入端首次实现同比19年正增长，古井今世缘预收高增，蓄力明年。

收入端：次高端延续高增，地产酒迎驾一枝独秀。

高端酒：总体表现相对平稳，我们预计吨价增长带来的驱动高于销量增长带来的驱动。

次高端：板环比虽有降速，但仍旧维持较快增速。

我们认为次高端增长逻辑未受影响，同时板块内部看点十足，水井坊成立新体外销售公司运作典藏及以上高端产品，汾酒青花30复兴版剑指千元价格带，青花20显著放量。

地产酒龙头：疫情影响收入增长，迎驾贡一枝独秀。

整体来看继20Q2营收与业绩增速转正后，地产酒龙头逐季改善趋势明显，但由于江苏安徽疫情影响，Q3提速并不明显，利润弹性正逐渐显现，边际改善值得期待。

大众酒：疫情扰动仍有承压，顺鑫农业白酒业务持平，地产加速去化。

利润端：结构优化拉动毛利率上行，高基数下费用率回归。

毛利率：高端酒方面，五粮液老窖结构升级。

贵州茅台毛利率变化幅度不大，主要系低毛利率系列酒占比提升影响。

次高端方面，消费升级持续演绎，山西汾酒、水井坊、酒鬼酒等企业毛利率均同比上行。

地产酒龙头方面，中高价格带放量效果逐步显现。

地产酒中洋河、今世缘、迎驾贡、老白干Q3毛利率均有不同程度的上行。

费用率：高基数下销售费用率有所回归。

今年旺季同比去年则稍显平淡，因此大多数酒企销售费用率同比有所下降，只有部分处于明显招商扩张期的企业环比才加大费用投放力度，如舍得和酒鬼酒。

净利率：受益于毛利率的提升和费用率的下行，板块整体净利率有所提升。

其中，酒鬼酒单季度净利率下滑主要系非经常性因素影响。

现金流&预收款：高端预收表现分化，次高端地产酒预收亮眼蓄力明年。

销售回款：低基数下持续改善。

分价格带来看，高端酒方面茅台表现平稳，五粮液回款增速高于收入增速，预计三季度加速发货所致，次高端和地产酒企2021Q3单季度回款普遍同比高增，其中不仅有当前较同期经营回归正常化的影响，还体现出次高端行业仍处于较高景气周期。

预收款（合同负债）：多数公司预收款蓄水池效应明显，其中山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等公司现金流表现明显优于表观增速，为后续发展蓄力。

投资建议：目前板块保持依旧保持高景气度，高端以稳为主，次高端有望延续高增长，地产酒业绩逐渐显现，景气度在价格带之间的轮动正在逐步演绎，中长期来看，消费升级仍在途中，白酒行业集中度有较大提升空间，看好名优酒的量价空间，核心推荐水井坊、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖，并重视茅五等价值标的中线配置机会。

风险提示：疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。