中信证券-今世缘-603369-2020年中报点评：动销恢复改善明显，有望实现全年目标-200810

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2020Q2公司营业收入/净利润同增3.8%/1.9%，动销环比改善中信证券明显。

展望下半年，公司受益升级趋势&自身势能向上延续、次高端部分需求回补、基建投资逐步落地等因素，有望迅速重回快增轨道今世缘，甚至实现全年收入利润双十&激励目标，维持“买入”评级。

2020Q2营业总收入/净利603369润同增3.8%/1.9%，单季度改善明显。

2020H1公司实现营业总收入29.1亿元、同降4.7%，归母净利润2020年中报点评10.2亿元、同降4.9%；2020Q2营业收入11.4亿元、同增3.8%，归母净利润4.4亿元、同增1.9%。

20Q2动销明显改善20H1，公司毛利率69.5%、同降2.5Pcts，主要系去年预提费用较多且年返提前在H1兑付（抵减营收）所致；税金及附加率14.7%、同增1.2Pcts，主要系生产和销售节奏错配；销售费用率8.7%、同降4.2Pcts，主要系疫情期间广告投放&促销活动减少；管理费用率3.0%、同增0.6Pct；综合来看，归母净利润率35.0%，基本持平。

2020H1合同负债环增0.6亿元、同增0.4亿元，经营活动现金净流出2599万元、去年同期净流入约3亿元，主要系去年预收较多且为支持经销商放宽了全年目标有望达成信用政策支持所致。

产品结构升级趋势延续，Q2除中信证券南京和苏中大区全部实现正增长。

2020H1，公司特A+类/特A类/A类/其他产品分别实现收入16.9/9.0/1.6/1.6亿元、分别同比0.今世缘9%/-7.8%/-26.7%/-11.8%。

以国缘四开、V系列为代表出厂价300元以上的特A+类产品收入占比达到58.1%、同增3.1Pcts，其中V603369系列收入实现翻番、V9增速最快且V系列内部占比提升至40%，公司产品结构持续升级&改善。

分地区看，省内收入27.1亿元、同降5.3%，占比93.1%、同降0.7Pct，其中南京/淮安/苏南/盐城/苏中/淮海大区收入分别为8/6/3/4/3/2亿元、同比-8%/-9%/-4%/-3%/-3%/+5%，Q2除南京（-9%）和苏中（-0.2020年中报点评05%）外，其他大区已经恢复正增长。

南京Q2动销明显改善大区报表收入表现较弱主要系去年预提费用占比较高，且均在上半年兑付所致。

我们跟踪全年目标有望达成反馈，实际发货&动销表现较好。

预计2020H2公司恢复高增，有望实现中信证券全年激励目标。

2020H1公司虽营今世缘收有小幅下滑，但实际发货实现正增长，6月动销已恢复至去年同期水平。

江苏市场消费实力强劲，恢复程度领先全国，伴随主流价格带不断上移，部分家宴和婚宴用酒已升级至国603369缘四开（零售价400元+），公司也在6月份对国缘对开、四开提价，渠道反馈良好，价盘稳固。

我们认为通过多年省内市场深耕培育，公司已进入品牌势能向渠道势能转化的红利期，有望下半年在基建投资逐步落地、次高端需求2020年中报点评回补以及积极的费用投放策略下重回快速增长轨道，延续过去几年的高增趋势，全年有望顺利实现今年年初制定的收入利润双十目标、达到股权激励计划业绩考核的底线要求。

Q2动销明显改善风险因素：疫情反复超预期；次高端白酒需求恢复不及预期；食品安全问题。

投资建议：维持2020/2021/2022年EPS预测1全年目标有望达成.30/1.53/1.87元，现价对应PE为33/28/23x，维持“买入”评级。