中泰国际-永利澳门有限公司-1128.HK-20年Q2业绩虽逊预期，但短线复苏将优于同业-200807

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20年Q2经调整EBITDA逊预期永利澳门于2020年Q2录得净收入为2,100万美元(同比下跌98.2%)；经调整EBITDA为亏损1.9亿美元(同比由盈转亏)，逊于我中泰国际们预期，主要由于1)粤、澳两地政府采取严格的出入境管制措施令访澳旅客数目陷入冰封、2)集团期内录得贵宾厅毛亏损达4,200万美元。

然而，集团贵宾厅转码数为23.2亿美元(同永利澳门有限公司比减少89.7%)，跑赢行业平均表现。

我们相1128.HK信粤、澳两地局部通关初期对贵宾厅收入的刺激作用较大，赌场内的防疫措施(如社交距离或每张赌的人数限制)对贵宾厅业务影响较细，预计集团短期的复苏步伐会优于行业。

若赌收回复至19年Q4的40%水平可实现EBITDA盈亏平衡集团目前每日营运开支减少至约150万-200万美元(不包括利息及资本开支)，管理层预计若日均赌收回复至去年第四季的40%(上一次业绩会的20年Q2业绩虽逊预期指引为约45%)，将可录得EBITDA的盈亏平衡。

截至7月31日，集团持有现金及可动用的信贷融通共达25亿美元，我们预测公司在零收入下能够支撑33但短线复苏将优于同业个月的营运。

短期受惠局部通关措施，但中期面对“上葡京”竞争压力由于粤、澳两地已放宽了检疫及隔离限制，而内地将于8月12日起恢复办理内地中泰国际其它省份居民除旅游签注以外的其它种类赴澳门签注，相信短期会刺激持商务签证为主的贵宾厅客人赴澳门意欲。

永利澳门有限公司我们预计广东省个人游签证可能在8月下旬至9月重批，将令赌收温和复苏，而管理层亦对年内重启个人游签证表示乐观。

不过，由于澳博控股(880HK)主打高端服务的旗舰项目“上葡京”预计在明年第一季可局部1128.HK开业，我们认为对同样主打高端服务的永利皇宫带来客人的分流及竞争压力。

下调目标价至14.7港元，维持“增持”评级由于澳门能够全面正常通关的时间较我们原先预期的日子延迟，以及集团逊于预期的业绩，我们把20-22年经调整EBITDA预测分别下调-149.2%/-8.8%/-13.4%至-12.2亿/720年Q2业绩虽逊预期3.3亿/86.2亿港元，目标价从16.0港元下调至14.7港元，相当于2021年13.5倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。

风险提示：(一)签证政策收紧；(二)但短线复苏将优于同业疫情扩散风险；(三)赌场续牌风险。