国金证券-中教控股-0839.HK-并购海南最大民办高校，具备良好内生空间-200810

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事件8月10日，中教控股公告，拟以现金代价13.56亿元人民币收购海口经济学院及海口经济学院联属艺术学校（下称目标学校），费用包含目标学校60%股权和管理合同，合同规定中教控股在2023年2月前享有目标学校100%收益，100%股权价值为22.6亿元人民币，企业价值国金证券EV为37.5亿元人民币，预计FY19/20对应EV/EBITDA倍数为13.9x。

点评目标学校现有4.4万学生，占地1425亩中教控股，建筑面积达66万平方米，是海南省最大的民办高校。

目前目标学校在校生共4.4万人（包含普通本科1.55万人，专科0.64万人，继续教育2.01万人，中职0.0839.HK15万人）。

以在校学生和占并购海南最大民办高校地面积计，目标学校是海南省规模最大的民办高校。

根据中国管理科学研究院排名，目标学校具备良好内生空间的教学质量在全国民办本科学校位列第四，海南省第一。

2020/2021学年本科学费区间2.39国金证券-9.99万人民币/年。

目标学校FY19/20收入预计为6.3亿元，预计同增20%+，利润中教控股率提升空间大。

目标学校FY18/19收入实现5.78亿元，FY20/21收入有望实现超过20%增0839.HK长；FY18/19EBITDA为2.42亿元，FY20/21EBITDA有望实现超过30%增长；FY18/19净利润为0.45亿，FY20/21净利润有望实现超过150%增长。

目标并购海南最大民办高校学校利润率仍有较大提升空间。

学额、学费增长双重动具备良好内生空间力推动盈利提升，增长确定性强。

招生端：目标学校17/18学年-20/21学年期间学额CAGR为17%，20/21学年本专科招生学额达1.13万人，学额的增加保障了未来三到四年在校生人国金证券数的确定性增长。

学费端：19/20中教控股学年普通学费提高21%，20/21学年住宿费同比提高27%，单年收费提升会对未来四年整体生均收入均有影响。

同时，考虑到预0839.HK计高端专业学生占比持续提升，结构性因素影响也会带动平均学费提升。

投资建议：内生增长方面，受益于高职扩招、专升本扩招、独立学院转设并购海南最大民办高校、学校新校区建设等多方因素影响，中教控股FY20/21招生学额为3.81万人，同比增加29%。

外延并购方面，预计此次并购后，中教控股在校生人数将突破22.6万人，FY18/19备考收入预计增加30%，EBITDA预计增加24%，一次性增厚业绩的同时，被收购院校还具有良好内生增长潜力，民办高校收并购逻辑仍存，中教控股也在持续推具备良好内生空间动收并购业务进展。

考虑并表时间尚未确定，暂不调整盈利预测国金证券，预计FY20/21/22归母净利润为10.39/13.02/15.13亿元，对应PE为28/22/19x，维持买入评级。

风险提示：政策风险；疫情影响；招生不及中教控股预期；收购存不确定性等。