中信证券-中教控股-0839.HK-重大事项点评：收购海口经济学院，持续推进外延扩张-200811

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公司宣布收购海口经济学院60%股权中信证券，完成史上规模最大的民办本科院校并购。

本次收购标的质地优秀，增长潜力充足，收购中教控股完成后将与中教控股形成良好协同，有望大幅增厚公司业绩。

考虑国王学院20200839.HK财年并表因素，假设海经院2021财年并表，维持公司2020年EPS预测0.48元，上调2021-22年EPS预测至0.64/0.76元（原预测为0.56/0.65元），维持“买入”评级。

13.56亿元重大事项点评对价收购海经院举办人公司60%股权。

1）收购情况：公司于2020年8月7日签收购海口经济学院订买卖协议，以人民币13.56亿元对价收购目标公司60%的股权。

目标公司旗下有海持续推进外延扩张口经济学院和海口经济学院附属艺术学校两所学校。

中信证券此外，公司还与目标公司签订管理合同，约定享有目标公司全部利润直至2023年2月底。

2）估值：若不考虑管理合同价值，则目标公司企业价值为37.5亿元，对应2019/20财年EV/EBITDA约中教控股为15倍。

考虑管理合同0839.HK价值，对应估值更低。

3）本次收购标的为学校举办者公司，而非学校主体，因重大事项点评而无需办理学校举办者变更，整体交易流程更加快捷。

标的收入收购海口经济学院规模达5.8亿元，财务费用较高。

目标公司2018/19财年收入达5.78亿元持续推进外延扩张/12.1%，EBITDA达2.42亿元/7.7%，税后净利润为4473万元/-38.9%。

净利润下滑较大主要系公司财务费用高中信证券，公司有息负债高达14.5亿元，其中部分负债利息率可达12%。

公司总资产3中教控股0.3亿元，其中现金及等价物8959万元。

海0839.HK经院质量优异，为全国规模最大民办院校之一。

1重大事项点评）学生数：2019/20财年在校生人数达44000人。

其中，继续教育/普通本科/普通专科/中专收购海口经济学院在校生分别为20100/15500/6400/1500人。

2020/21财年学校普通本专科招生学额达11289名，过去4年持续推进外延扩张CAGR达17%。

2）学费：2020/21财年学校普通本科学中信证券费范围在23900~99000元/人/学年。

大专学中教控股费范围在13600~49900元/人/学年。

中专0839.HK学费在8000-13000元/人/学年。

继续教育重大事项点评学费平均在小几千元。

学校住收购海口经济学院宿费为2800元/人/学年。

3）海经院办学质量优异，在中国管理科学研究院排名中，海经院民办本科质量持续推进外延扩张排海南第一，全国第四。

学校容量海南省第一，占地1425亩，建筑面中信证券积达66万平方米。

此外中教控股，学校还与校外知名企业合作，开设具有特色的中广天泽传媒学院、新丝路时尚体育学院、好莱坞华都影视学院。

三所学院定位高端，收费0839.HK均在49800元/人/学年以上。

学校本身增长潜力充足，收购完成将与中教重大事项点评形成良好协同。

1收购海口经济学院）学费有望大幅提升。

学校FY2020/21本科学费下限相比FY2017/18提升25%，上限提升100%，考虑到未来学生结构迭代和高端专业持续推进外延扩张占比提升（学校计划未来高端学院招生占比至51%），学费有望快速提升。

2）学生人数增长中信证券可期。

学校FY2020/21普通本专科学额增长16.4%至11289人，中教控股未来普通本专科在校生数可达3.9万人，增长超过80%。

3）学校目前容量较大，土地面积达1420839.HK5亩，未来学额仍有扩大的空间。

4）对中教控股影响：若收购完成后，中教控股在校生人数将达22.6万人，并且将提高集团平均学费及住宿费水平，随着重大事项点评未来海经院的并表，将大幅增厚公司业绩。

5）收购海口经济学院收购整合：公司可凭借优异的管理能力、规模化办学优势和标准化管理流程提升海经院整体经营效率和利润水平，目前学校EBITDA率为39.5%，而成熟院校EBITDA率达70%。

同时，公司可持续推进外延扩张借强大的融资能力和丰富的融资渠道优化海经院债务结构，将高成本的负债（目前利息率最高达12%）置换成低成本负债，从而提高净利润率（目前仅7%）。

风险因素：收购学校进度不及预期；校区扩建进度受疫情中信证券影响；行业政策风险。

投资建议中教控股：公司宣布收购海口经济学院60%股权，完成史上规模最大的民办本科院校并购。

本次收0839.HK购标的质地优秀，增长潜力充足，若收购完成后预计将与中教控股形成良好协同，有望大幅增厚公司业绩。

考虑国王学院2020财年并表因素并假设海经院2021财年并表，维持公司2020年EPS预测0.48元，上调2021-2重大事项点评2年EPS预测至0.64/0.76元（原预测为0.56/0.65元），维持“买入”评级。