东方金诚-利率债周报：央行加码逆回购，煤炭期现货价格暴跌，债市窄幅偏强震荡-211031

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核心观点上周（10月25日当周）专项债发行大幅放量，但在央行加大逆回购投放力度呵护下，资金面整体平稳，DR007边际上行，隔夜利率中枢则低于前一周，国债短端利率不升反降。

同时，发改委连续召开会议、出台措施，通过行政手段调控煤价，“煤炭三兄弟”期现货价格携手暴跌，通胀担忧得到一定缓解。

由此，上周债市延续窄幅震荡，但整体走势偏强，国债收益率曲线陡峭化下移。

上周央行每日开展2000亿元逆回购，净投放资金6800亿元。

对此，有观点认为这是央行为应对短期资金缺口阶段性加大投放力度，也有观点表示可以认为是央行宽松的进一步加码。

那么近期央行公开市场操作风格的转变，到底是应对资金缺口的结果还是加码宽松的表现？我们认为，直接原因应当还是为了对冲税期高峰、政府债券发行缴款高峰对市场流动性的收紧效应，维护银行体系流动性合理充裕。

也就是为了应对“双高峰”对资金面的“抽水效应”，避免市场利率大幅走高。

可以看到，近几年每到这个时间阶段，央行都会加大流动性投放。

应该说这在一定程度上属于例行操作的一部分，这里并没有特别明显的异常现象。

除此之外，市场的另一个关注点是央行加大逆回购投放力度是否意味着年内再度降准的可能性进一步下降。

对此我们认为，央行加大逆回购操作规模与降准可能性之间的关系不大。

主要是逆回购投放的是短期资金，意在对市场流动性削峰平谷；降准投放的是长期资金，主要针对银行信贷投放等长期资金需求，同时对稳增长具有重要的政策信号意义。

我们也认为，接下来央行在运用降息、降准这样的“大招”时会比较慎重，但这并非出于对PPI持续高涨和海外央行收紧货币政策的顾虑，而是为了尽可能保持较大的货币政策空间，以应对未来有可能出现的经济波动。

不过，考虑到当前宏观经济存在较大放缓压力——10月PMI指数显示当前经济扩张动能仍在边际走弱，因此，为确保今年底和明年初经济运行在合理区间，四季度央行还是有可能再次宣布实施降准，并置换部分到期的MLF。

而从流动性安排角度看，我们认为12月降准的可能性更大一些。

后市展望：短期看，债市顺风有所加大。

一是10月PMI数据显示，当前宏观经济仍在寻底过程，最差的阶段还没有过去，基本面对债市依然有利。

二是国内疫情再起，截至10月底已扩散至14省市，各地防疫措施不断升级，由此引发的避险情绪升温和对经济的负面影响将对债市情绪产生一定支撑。

三是10月29日发改委表示煤炭生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调空间，这意味着接下来煤炭价格可能还会进一步下跌，短期内难见明显反弹。

不过，顺风加大并不意味着接下来债市将迎来较强行情，关键原因在于经济增长、通胀等基本面因素需要通过影响货币政策预期来影响利率走势，而在前期较为宽松的预期得到纠偏后，目前市场对于央行进一步宽松的预期较为谨慎，对降息几乎没有期待，同时认为降准的可能性和必要性在下降，从而制约利率向下空间。

除此之外，债市也面临着地方债供给压力较大而需求端存在不确定性、美联储Taper在即、宽信用或将见效、CPI通胀预期升温等短期扰动和潜在中期压制因素。

我们认为，目前债市多空信号较为混乱，市场对后市利率走势分歧较大，本质上是对央行货币政策锚定物的分歧。

分歧之下，预计短期内债市将继续维持震荡格局，10年期国债收益率将大致在2.85%-3.0%之间运行。