国盛证券-固定收益专题：信用债风格切换，秋收冬藏-200811

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信用债国盛证券净融资创年内最低，中短久期票息空间充足。

7月主固定收益专题要非金融企业信用债发行只数、发行量和净融资量均较上月明显下降，其中净融资额为今年以来单月最低。

经历信用债风格切换了6月份信用债一级发行利率的大幅反弹后，本月发行利率小幅下行，投标情绪亦略有回暖。

4月以来中短久期息秋收冬藏差迅速扩张，当前已处于近180bps的高位，中久期品种已具备较高配置优势。

信用债折价成交规模继续增加，买国盛证券盘配置力量仍弱。

7月信用债二级固定收益专题成交量环比微幅增加，受无风险利率震荡上行的影响，信用债成交净价当月继续下跌，信用债买盘配置力量仍弱，折价成交规模环比继续提升，折溢价成交占比继续保持在2019年高位水平附近。

从信用利差来看，经历了3-5月信用利差的“倒V”走势，6月的震荡行情之后信用债风格切换，7月信用利差再度收窄，下降了约20bps；期限利差方面，目前信用债收益率曲线呈现向中间凸起的形态，即中等久期5Y较3Y、7Y的期限利差更有性价比，建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5年左右中等久期品种。

预计三季度延续震荡行情，四秋收冬藏季度可能出现趋势性机会。

展望后市，中美关系是潜在不稳定因国盛证券子无法预测不纳入考虑。

固定收益专题三季度将面临地方债发行放量等供给压力，在财政继续发力的情况下，债券供给冲击依然存在，同时短端利率依然对利率形成底部约束。

而下半年定开债基发行虽较2019年下半年有所下降，但从备案信用债风格切换和披露的数据来看，发行总量仍不少，对债市可能形成波段性的利好。

经济基本面来看，前述经济复苏动能已经有所减弱，经济增速很难回到疫情前的水平，因而决定利率中枢难以超过秋收冬藏疫情前。

预计三季度债市将持续震荡，10年期国债利率在2.9%-3.1%之间运行，但随着短期内刺激性政策的逐步退出国盛证券，信贷社融数据预计将有所回落，经济增速可能放缓。

四季度可能逐步酝酿固定收益专题出趋势性机会。

结合上述分析及后市判断，我们认为，（1）虽然一级市场虚假的繁荣行情在慢慢褪去，发行定价逐步回归理性，票面利率有明显抬升，但是相较于高折价成交的二级市场，赚取资本利得比赚取发行人的票息利得来在目前相对有更高性价比，建议把握住市场超调带来的“错杀”个券的配置机会；（2）无论从中短期票息空间，亦或是期限利差来看，当前中等久期信用债均表现了较强的配置信用债风格切换性价比；（3）预计三季度债市将维持“上有顶，下有底”的震荡态势，但随着短期内刺激性政策的逐步退出，信贷社融数据预计将有所回落，经济增速可能放缓，四季度可能出现趋势性机会。

因而当前来看，宽信用进入下半场，策略上，短久期票息策秋收冬藏略在短期内仍保持优势，临近四季度可适度拉长久期布局高等级债券，静候趋势性机会。

进入三季度，短久期票息策略仍有优势国盛证券，信用债配置策略仍围绕交易性机会和基本面择券两条思路展开。

（固定收益专题1）把握存在交易性机会的二级优质券。

首先，积极在二级市场掘金，寻找有较大折价空间或偏信用债风格切换离价值中枢的优质债券的交易性机会。

秋收冬藏如寻找偏离债券市场价值中枢的个券投资机会，挖掘含权债估值偏离的投资机会。

（2）其次，基本面择券方面，板块上仍推荐城投，选择安全路径挖掘高票息个券，建议关注财政支持力度较国盛证券大的湖北、经济实力较强的区域平台（湖南/山东/重庆）或存在边际改善、经济增长较快的区域高行政级别平台（贵州/云南）。

此外，城投债信用资质下沉除了从区域着手，还可以从行政级固定收益专题别入手，建议关注百强县、国家级园区题材。

产业债方面，建议规避行信用债风格切换业压力较大和舆情不断的民企，同时业绩披露期要加强甄别非疫情因素导致财报延期的发债主体，以及警惕业绩爆雷引发的评级迁移和偿付风险。

风险提示秋收冬藏：政策波动风险、疫情再度恶化、中美摩擦加码。