中泰国际-国泰君安国际-1788.HK-拨备减值大幅下降，扩表后收益值期待-200811

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中期业绩疲弱，成本控制较稳健公司2020H1营收同比降23%至17.98亿元，主因投行、金融产品、做市及投资等多业务板块收入均受新冠疫情影响下降，然净利润同比微降5%至6.06亿中泰国际元（环比增136%），主因公司减值拨备大幅减少及总成本控制（同比下降31%）。

公司派息比率升至54%，同比增4个百分点，ROE国泰君安国际为9.4%（19年8.1%），BVPS为1.51港元。

收入构成较为均衡，费率及1788.HK佣金类收入占比为34%，利息收入占比为37%，投资性收入占比为29%。

投行及机构融资业务均逊色，财富管理转型初有成效公司投行收入同比跌46%，主因疫情至港股整体新股数量跌24%至64家，弱于大市主因公司DCM及ECM收入同比下降37%和78%，管理层预期下半年储备项目充裕会恢复增长，全年可达到19年水平；经纪向财富管理转型已近三年初有成效，恒指期内回调13%，经纪分部收入仅微跌5%，环比则回升15拨备减值大幅下降%，市占率略有回升；财富管理资产规模同比增17%至222亿元；资管与金融产品手续费则表现亮眼，收入分别同比增134%及86%。

减值拨备减少92.6%，贷款与融资业务下半年恢复公司贷款及融资业务收入（同比扩表后收益值期待-10%）和投资/做市业务（同比-53%、20%）占1H总收入的57.4%，略低于去年的58.7%，今年以来股价逊于大盘主因投资者对这两块业务风险有所忧虑。

与去年同期5.12亿元减值拨备相比，中泰国际今年1H仅0.38亿元拨备。

管理层表示，债券国泰君安国际、大型优质抵押品证券数量提升，LTV为33%，拨备覆盖已逾80%，预计下半年的减值费用仍在较低水平。

公司贷款与融资余额期内劲升28%至150亿元，利息收入微降3.3%至3.5亿元，随着减值费用减1788.HK少，下半年该部收入有望增长。

管理层并强调随着金融市场反弹，公司投资亏损至7月已渐恢复，今年4-6拨备减值大幅下降月，公司积极回购股票亦反映公司对业务前景充满信心。

资产负债表扩表近30%，ROE目标为10%以上公司在3月供股完毕，资产负债表大幅扩近30%，管扩表后收益值期待理层强调资金主用于保证金融资、金融产品投资及资管以带动收益增长，业务增长会围绕“一低一高两适中”原则，即较低融资成本、不低于10%的ROE目标和增长适中的节奏。

维持买入评级，调高目标价至1.45港元公司在港中资券商中稳定度较高、业务趋于均衡，派息稳定，公司下半年各业务条线有望增幅提速，资产负债表提阔有望推升收益，公司2020年营收预测至41.96亿元，我们中泰国际微调净利至10.8亿（+3.8%），给予1.45港元的目标价，对应0.95倍的20年PB，目标价对应现价有28.3%的潜在升幅。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动及环境恶化；（二）国泰君安国际市场成交量持续萎缩。