西南证券-华鲁恒升-600426-中报业绩符合预期，龙头低成本优势明显-200811

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业绩总结：公司]发布2020年中报，实现营业收入59.93亿元，同比-15西南证券.3%，归母净利润9.04亿元，同比-30.93%，其中2季度实现营业收入30.34亿元，同比-14.12%，实现归母净利润4.74亿元，同比-28.82%。

低景气凸显成本优势，化工华鲁恒升产品拖累业绩。

2020年上半年分业务看，化肥（尿素等）收入17.78亿，以量补价同比-3%，多元醇（乙二醇、辛醇等）收入11.79亿元，同比-24%，有机胺（DMF等）收入8.79亿元，同比+2%，醋酸及衍生物收入6.82亿元，同比-16%，己二酸及中间体收入5.60042675亿元，同比-32%。

整体毛利率为22.59%，同比下降约7个百分点，受低油价、扩产及需中报业绩符合预期求低迷等影响，尿素-煤价差同比-14%，乙二醇-煤价差同比-17%，醋酸-煤价差同比-17%，己二酸-苯价差同比-23%。

由于供需格局改善，上半年DMF-煤价差同比+1龙头低成本优势明显19%。

产销量方面，化肥销量132万吨，同比+9%，己二酸及衍生物销量9.93万吨，同比-13%，多元醇销量31.85西南证券万吨，同比-4%，其他变化不大，公司通过柔性生产保障盈利最大化，同时凭借低成本优势在行业底部获取可观超额收益。

周华鲁恒升期底部回暖，尿素、DMF盈利向上。

全球经济正在复苏600426，布伦特原油恢复至40美元/桶以上，煤化工比较优势正在修复，7月国内制造业PMI超预期回升至51.1，出口同比7.2%，随着全球需求回暖，疫情控制得当的中国受益。

DMF目前价格5850元/吨，价差同比+138%，仍处于上行通道，中报业绩符合预期终端需求平稳，涨价主要因为江山工厂产能退出导致供需紧张，预计3季度公司10万吨DMF产能投产。

尿素目前价格1760元/吨，较2季度上涨龙头低成本优势明显150元，近期主要受印度招标提振，公司尿素产能180万吨。

另外己二酸、甲醇、辛醇等产品近期需求有西南证券回暖迹象，期待金九银十行情到来。

逆势扩张静待华鲁恒升下一轮景气周期。

公司在周期底部逆势扩张，一方面继续完600426善现有产品结构，包括草酸、DMF项目。

另一方面延伸布局新产品，依托既有的气化平台，充分利用合成气资源，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链、实施精己中报业绩符合预期二酸品质提升项目，推动公司业绩持续增长。

盈利预测与投资龙头低成本优势明显建议。

预计2020-2022年归母净利润分别为20.78/26.94/31.42亿元，对应PE分别为20/15西南证券/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅下滑华鲁恒升；新项目投产不及预期；油价持续低迷。