光大证券-中国铁塔-0788.HK-2020年Q2业绩点评：塔类业务下半年表现更佳，EBITDA利润率表现不及预期-200812

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◆2Q20塔类业务环比提升幅度较小，EBITDA利润率有所下降2020年公司收入同比上升5.4%，环比上升2.1%；其中核心塔类业务同比上光大证券升1.5%，环比上升0.6%，环比上升幅度较小，分析主要由于公司成本加成机制下成本端下调带来租金价格端继续被动下调的压力持续导致公司收入端增幅受限。

EBITDA利润率为72.5%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.3个百分点，主中国铁塔要由于人工成本增加。

◆塔类业务增速受限，2Q20起运营商加快建设驱动下半年表现更佳公司宏站业务增速表现受到压制，主要来自两方面因素：1）5G建设初期0788.HK5G+4G共站址建设为主，对应新建站址数及新增租户数减少导致增量租金偏低；2）维护成本等成本端下调导致价格被动下调。

公司核心塔类业务2Q同比及环比增速偏低，2020年Q2业绩点评2Q20起运营商5G基站建设进程有所加快，5G基站继续推进挂载收费将推动公司塔类业务在下半年表现更佳。

◆室分及两翼业务快速增长，确塔类业务下半年表现更佳保整体收入增速维持在中-高个位数水平2Q20室分业务维持较快增长，同比上升23%，环比上升10%，占比扩大至4.5%；两翼业务（包括跨行业及能源经营业务）在疫情影响消退后实现快速反弹，2Q同比上升24%。

环比上升EBITDA利润率表现不及预期32%，占比继续扩大至4.5%。

我们预计公司20年宏站业务增速在低个位数水平，室分及两翼业务实现快速增长有望驱动公司整体收入增速维持在中-高个位数光大证券水平。

◆估值与评级基于公司人工成本提升幅度超出此前预期压制其EBITDA利润率表现，下调20-22年EBITDA利润2.1%/1.7%/0.9%至598/649/699亿元，对应19-22ECAGR约7.2%；基于DCF估值法，下调目标价至1.86港币（对应20/21年7中国铁塔.0/6.2倍EV/EBITDA）。

铁塔类资产估值的核心影响因素包括当地资本市场利率和铁塔股息率对比、EBITDA成长性，公司净利润有望维持快速增长驱动股息率平缓提升，未来5G基站批量收费、室分及两翼业务占比扩大驱动其业绩增长加快、倘若宏站业务与运营商谈判定价过程中议价0788.HK能力超预期带来其中长期基本面更加明朗有助于其估值提升，维持“买入”评级。

◆风险2020年Q2业绩点评提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。