安信证券-双汇发展-000895-Q2表现亮眼，Q3稳健，公司经营渐入佳境-200811

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■事件：2020安信证券年上半年收入/归母净利363.5亿/30.4亿，同比增43.0%/26.7%；单二季度收入/归母净利增39.5%/41.7%，收入利润均符合预期。

■肉制品表双汇发展现符合预期。

Q2肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%，肉制品存在渠道补库因素，但是整体终端出货亦是增长的，吨价增幅低于Q1（22.5%）主要系去年提价节奏的影响（去年4月有一次提价），提价效果继续体现在报表端；吨均营业利润3799元/吨，达到历史最高水平，主要系：1）去年提价20%；2）春节以来鸡肉价格下跌，亦利好双汇肉制品成本端000895；3）Q2肉制品渠道补库，销售费用有所节约，H1肉制品费用率9.3%，低于去年同期0.7pct。

Q2表现亮眼由于Q2市场猪价阶段性走低，屠宰利润环比略下行。

Q2屠宰量161万头，与Q1基本持平，同比降幅收窄，生鲜品销量同比增3.4%，屠宰利润2.95亿元，环比Q1下降1.14亿元，主要系：1）二季度屠宰量仍维持低位，加上猪肉市场价走低Q3稳健，导致真实屠宰利润承压；2）在市场猪价阶段性走低的背景下，公司冻肉利润也环比下行。

■贸公司经营渐入佳境易摩擦/海外疫情不改进口高增态势。

Q1/Q2公司与史密斯菲尔德关联交易金额分别为29.7亿元/46.6亿元，在中美贸易摩擦反复/美国疫情影响的背景下，Q2的进口金额仍大幅增长，正如我们前期判断，在中美安信证券猪肉价差维持高位下公司加大进口的主旨不变（全年计划关联交易175亿元），双汇有能力充分协同海外资源，平滑猪价周期的影响。

三季双汇发展度稳健。

由于去年基数高000895，市场普遍对三季度预期不高。

但我们Q2表现亮眼认为：1）肉制品―继续有良好表现。

首先，去由于短期受到提价的阵痛，2019Q3/Q4销量微增0.9%/下滑1.12%，今年虽然旅游学校渠道尚未完全恢复，但是由于去年低基数+公司渠道Q3稳健变革动作，判断三季度肉制品销量维持增长，其次，提价和成本红利持续；2）屠宰―真实屠宰与冻肉利润Q3均有望环比提升。

预计三季度我国生猪出栏量环比上行，利好双汇真实屠宰公司经营渐入佳境业务恢复，同时判断Q3市场猪价亦环比Q2增长，冻肉利润可观，截至6月底存货94亿元，其中库存商品59亿元，均为历史新高，表明仍有冻肉库存（虽然量可能不及去年）。

■管理改善红利初现，长期看肉制品产品结安信证券构升级。

我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，2020年5000吨以上的新品数量预计10-20个（2双汇发展019年7-8个），新品存活率增长，其中辣妈辣火腿肠、快厨等表现良好，2020年联合抖音等新媒体推广火旋风火腿肠，定位年轻消费群体，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。

■盈利预测：预计2020-2021年净利润分别为63亿、72亿、82亿元，维持000895“买入-A”评级。

风险提示：Q2表现亮眼猪肉/鸡肉价格上行导致公司成本上行超预期；产品结构升级不及预期。