中泰证券-五粮液-000858-表观业绩放缓，实际回款仍优-211029

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事件：2021年前三季度公司实现收入497.21亿元，同比增长17.01%，实现归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%。

业绩环比放缓，实际回款表现更优。

公司21Q3收入和净利润分别同比+10.61%/11.84%，业绩略低于市场预期，我们预计主要有两点原因：第一，Q3疫情影响下终端消费氛围偏淡（国窖Q3亦存在环比放缓情况），渠道反馈华东地区Q3发货量同增约6%；第二，今年五粮液报表与发货量并不完全匹配，主要是去年部分货递延至今年消化，今年实际发货量要高于报表体现。

预收款方面，截至21Q3（合同负债+其他流动负债）为52.96亿元，同比+9.67%，环比-25.85%。

回款方面，21Q3公司销售回款158.80亿元，同比+59.39%，受益于销售增长及银行承兑汇票到期收现等增加，回款增速显著好于报表表现，也表明渠道实际打款意愿仍足，报表仍留有余粮。

均价提升驱动毛利率上行，盈利能力稳步上行。

21Q3公司毛利率为76.12%，同比+1.61pct，预计主要受益于普五计划外占比提升以及系列酒品牌升级；21Q3公司期间费用率为16.49%，同比-0.18pct，其中销售费用率为14.22%，同比-0.18pct，管理费用率为5.14%，同比-0.06pct，财务费用率为-2.97%，同比+0.06pct，费用率基本稳定。

21Q3公司净利率为33.37%，同比+0.48pct，盈利能力稳步上行。

21Q3公司经营净现金流为66.90亿元，同比增长141%，现金流表现靓丽。

全年稳中求进，中长期确定性仍足。

虽然Q3普五报表增速放缓，但渠道动销良性，库存维持半个月低位，批价维持在980元左右，批价反复也与实际发货量较多有关，预期进入四季度淡季后批价有望回升。

系列酒方面，今年系列酒量价齐升，在坚持向中高价位聚焦以及加大过程考核之下，全年有望如期完成目标。

经典五粮液方面，去年9月试销以来市场反馈良好，年中进一步调高全年目标，虽然批价有所波动，但在探索初期维持量价平衡已实属不易，明年亦有望进一步放量，未来在2000元价格带空间广阔。

展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，以此推算预计未来5年公司收入复合增速有望达双位数，看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。

投资建议：维持“买入”评级。

我们预计2021-2023年公司收入分别为671/776/891亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.8%；净利润分别为241/285/331亿元，同比增长20.6%/18.4/16.3%，对应EPS分别为6.20/7.34/8.53元，对应PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级，持续重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。