华创证券-恒力石化-600346-2020年中报点评：单季度盈利再创辉煌，期待乙烯项目释放利润-200813

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事项：公司H1营收674亿元，同比增长59%，毛利131亿华创证券元，大幅增长78%，净利55亿元，同比增长38%。

营收与毛利的大幅提升，主要由于2000万吨炼厂、1恒力石化50万吨乙烯与250万吨PTA项目的投产，毛利率也因此提升2个百分点，达到了19%。

评论：聚酯和炼厂盈利亮眼，PX-PTA600346盈利承压。

在业务主体上，恒力石化（大连）炼化（权益占比100%）负责经营2000万吨炼厂，恒力石化（大连）（100%）负责经营150万吨乙烯，恒力石化（大连）有限（99.83%）负责经营1160万吨PTA（其中5#250万吨产能6月份启动投料），在过去的2020H1，恒力石化（大连）炼化实现净利46.2亿元，恒力石化（大连）化工净利亏2020年中报点评损0.4亿元，恒力石化（大连）有限实现净利4.3亿元，按照权益比进行折算，其他诸如聚酯等其他业务净利为5亿元。

假设炼厂上半年原油加工量为1000万吨，折算单吨加工量净利单季度盈利再创辉煌为460元。

在PTA端，上半年实际运行PTA产能910万吨（4#250万吨2020年1月份投产），销量437万吨，单吨净利100元，且按照化工品产量和销量的差值折算，该部分PTA生产期待乙烯项目释放利润消耗自产PX348万吨，这意味着PX和PTA在2020年H1业绩下滑都较为明显。

在聚酯端，若假设PTA和炼厂之外的利润华创证券均由聚酯贡献，按照103万吨销量折算，单吨净利为485元，基本是细旦丝相对普通丝的溢价水平。

炼厂超额利润显著，高负荷、高商品化率和低恒力石化成品油收得率是关键。

公司炼厂于2019年03月25日公告正式全流程稳定生产，若按照公司一期320万吨罐区能力（二期360万吨）能力计算库存折算，其1661万吨原油采购量中有320万吨作为库存（2个月用量），即2019年加工原油量为1341万吨，产化工品600346+成品油合计1216万吨，即商品化率为91%。

在2020年H1，公司产成品油+化工品1257万吨2020年中报点评，按照91%的商品化率折算，推算原油加工量为1381万吨，负荷颇高。

与此同时，若以1381万吨原油加工量为基础，178万吨成品油产量对应成品油收率仅为13%，这使得单吨加工量消费税显著降低，在2020H1口径下，公司营单季度盈利再创辉煌业税金及附加率仅为1.5%，低于荣盛石化的1.7%，显著低于主营炼厂的水平。

若按照可研中接近100%的商品化率折算，公司2020H1原油加工量为1257万吨，炼厂上半年产能利用率为126%，178万吨成品油产量折算成品期待乙烯项目释放利润油收率为14%，同样极具竞争力。

持续资本开支拉高财务费用，充沛现金流下公司在Q2华创证券积极进行债务置换改善财务费率。

伴随着2000万吨炼厂、150万吨乙烯项目和500万吨PTA项目的陆续投产，公司2020H1相对2019H1增加了合计3恒力石化18亿元的长短期负债，这使得公司的财务费用同比增长了213%。

在项目投产后，公司近5个季度经营性净现金流均值为78亿元，其中2020Q2高达115亿元，在充沛的现金流支撑下，公司积极进行了债务置换，这主要体现为公司2020H1筹资流出现金373亿元，同600346比大增144%。

作为印证，公司近3个季度筹资平均流出现金190亿元，流入现金246亿（流入呈现趋势性下行的特征），且公司财务费率从2019Q42020年中报点评的6.1%降至2020Q2的3.0%，降幅高达3.1个百分点。

投资建议：按照我们的测算，我们预计公司2020-2022年可实现净利润137亿元、173亿元和180亿元，对应EPS依次为1.94、2.46和2.56元/股，上调2020年业绩主要基于产能投放进度超预期，尤其是乙烯项目盈单季度盈利再创辉煌利能力的回归预计会成为Q3的亮点，维持“强推”评级和22.2元/股的目标价。

风险提示：产能投期待乙烯项目释放利润放不及预期。