中信证券-中航沈飞-600760-2021年三季报点评：订单落地成长高确定性凸显，增强激励业绩或加速释放-211101

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公司发布三季报业绩，2021Q1~Q3实现营业收入249.17亿元，同比+31.76%，实现归母净利润14.54亿元，同比+25.24%；扣非净利润13.77亿元，同比+81.78%。

考虑到规模效应和管理水平提升，预计公司盈利能力将得到持续提升，内部管控指标预示全年增长明确，维持公司“买入”评级。

▍营收与利润保持高增长，扣非净利率提升盈利能力改善明显。

受益于销量增长和产品顺利交付，公司2021Q1~Q3实现营业收入249.17亿元，同比+31.76%，实现归母净利润14.54亿元，同比+25.24%；扣非净利润13.77亿元，同比+81.78%。

或由于产品结构变化，Q1~Q3整体毛利率上升0.54pct至9.82%；21Q1~Q3公司研发费用同比大幅增加105.66%至3.85亿，表明公司正加大研发力度；受益于大额预付到账利息收入增加，公司财务费用为-1.61亿元，上年同期为-0.41亿元，同比大幅减少；使得公司Q1~Q3整体期间费用率仍下滑0.36pct至2.69%。

综合各影响因素，前三季度净利率下滑0.32pct至5.83%；但考虑扣除政府补贴等其他收入因素影响，Q1~Q3扣非净利率达5.52%，同比+1.52pcts，盈利能力明显改善。

公司21Q3继续保持高增长，单三季度实现收入89.99亿，同比+22.88%；实现归母净利润5.05亿，同比+61.53%；单三季度实现销售净利率5.61%。

▍合同负债预收大增支撑长期业绩，现金流转正未来经营有望持续向好。

公司收到客户预付款大幅增加，报告期末公司合同负债达311.62亿，较年初大幅+558.90%。

公司预付款项达242.29亿元，较年初+3460.64%，预付款增加表明公司积极备产，业绩有望持续释放。

报告期末公司货币资金为191.44亿元，较年初+51.55%，生产经营活动资金充裕；由于收到客户回款增加，前三季度公司经营性净现金流达74.11亿元，上年同期为-32.83亿元，实现由负转正，现金流情况大幅改善。

报告期末公司应收账款为36.82亿，较年初减少24.61%，表明公司应收账款清理工作取得顺利进展；考虑到公司下游军方客户信用质量良好，公司现金流情况有望持续向好。

▍大订单落地确保远期估值，市场化薪酬及激励示范效应显著。

根据财报数据，包括中航沈飞在内，核心主机厂和分系统公司的预收大幅增加，大额预收或表明主力型号军机大订单已落地，将为产业链长期发展提供保障，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到印证，板块估值体系已具备切换至远期的基础。

2021年8月17日公司修改章程，明确建立和实施具有市场竞争优势的关键核心人才薪酬分配制度，灵活开展多种方式的中长期激励，加大核心骨干激励力度。

本次章程修改具有代表性及示范性，在军工集团混改加速推进的背景下，未来中航工业集团乃至整个军工集团旗下上市公司实施股权激励计划有望加速推进。

▍风险因素：军费开支增速下降，未来我国在航空防务装备方面的预算减少、质量控制风险、技术创新风险等。

▍投资建议：考虑到规模效应和管理水平提升，预计公司盈利能力将得到持续提升，维持公司2021/22/23年净利润预测20.0/25.2/31.3亿元，对应EPS预测分别为1.02/1.28/1.60元。

公司目前股价75.50元，分别对应2021/22/23年PE74/59/47倍。

参考可比公司估值并考虑公司战斗机龙头地位，考虑到大额订单落地后，公司业绩有望加速释放，同时成长性高确定性得到印证后，公司估值中枢或将提升，股价有望迎来戴维斯双击，参考最近一年公司平均估值水平，我们给与公司2022年70倍PE，目标价90元，维持“买入”评级。