国盛证券-冀东水泥-000401-费用控制、现金流显著改善，业绩有望迎来拐点-200814

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事件：公司披露2020年中报，报告期实现营业总收入142.53亿元，同比减少11.9%，实现归母净利润10.01亿元，同比减少33.0%，扣非国盛证券后归母净利润9.65亿元，同比减少33.3%。

Q冀东水泥2量升价跌，单季利润降幅收窄。

（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量4210万吨，同比-7.0%，我们测算吨均价296元，同比-21元，主要是疫情对公司核心京津冀市场000401需求影响较大，价格走低。

吨成本192元/吨，同口径-6元，预计费用控制、现金流显著改善主要得益于煤炭价格的下跌；综合吨毛利104元，同口径-15元；单吨综合净利（剔除投资收益）38元，同比-13元。

（2）其中Q2单季水泥及熟料综合销量3376万吨，业绩有望迎来拐点同比+8.4%，主要得益于京津冀以外区域销量的较快增长以及京津冀市场需求的恢复，但6月仍然受到北京疫情防控的影响。

我们测算公司Q2均价环比约-20元，同比约-26元，Q2单吨毛利国盛证券与单吨综合净利分别为104元、59元，同比约-23元、-14元，降幅小于价格端。

（3）此外，公司危废、固废处置以及骨料业务收入逆势增长，上半年分别实现收入7冀东水泥.17亿元、3.48亿元，同比分别增长8.2%、13.0%，其中骨料板块盈利明显改善，提升12.57pct至51.93%，而危废固废毛利率则下降8.86pct至42.24%。

费用000401端明显压缩，反映经营优化成效。

公司上半年水泥及熟料吨期间费用66元，费用控制、现金流显著改善在销量下滑的背景下同比-3元，反映经营优化成效明显。

其中吨销售费用12.7元，同比-0.4元；吨管理费用40.1元，同比-0.8元，总额-1.60亿元，主要是加强费用管控，费用支出同比减少所致；吨研发费用1.6元，同业绩有望迎来拐点比+0.2元；吨财务费用11.7元，同比-2.5元，总额同比-1.47亿元，主要得益于有息负债减少及融资利率下降。

其中Q2吨期间费用41.6元，同比-8.6元，吨销售、管理、研发及财务费用分别为9.7元、23.国盛证券6元、1.2元和7.0元，同比分别-2.0元、-3.4元、+0.1元、-3.4元。

上半年投资收益小幅增长0.12冀东水泥亿元至2.08亿元。

收款政策严格化下现金流显著改善，公司负债率000401持续下降。

费用控制、现金流显著改善（1）公司上半年经营活动现金净流量39.54亿元，同比增长5.4%，主要得益于公司收款政策严格化下回款的改善，公司收现比由去年同期的67.0%提升至91.8%。

这一改善也反映在公司应收票据、应收账款及应收账款融业绩有望迎来拐点资余额的大幅减少。

（2）公司资本开支大幅增长，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长146.4%至11国盛证券.34亿元，主要是公司水泥窑协同处置危险废物项目和铜川公司新建熟料水泥生产线项目等所致。

（3）受益冀东水泥于现金流持续改善，公司进一步缩减有息负债，优化债务结构。

公司中报资产负债率下行至52.4%，同比压缩2.60pct，其中带息债务总额压缩至134.72亿元，同000401比减少50.64亿元。

市场压力最大的时期已经过去，看好下半年泛京津冀区域的量价回升，费用控制、现金流显著改善公司业绩将迎来拐点。

短期来看：（1）公司京津冀核心市场下游需求加速业绩有望迎来拐点恢复，后续有望赶工节奏，雄安新区大规模建设也在提速。

（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平左右，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，下半年环保压力或边际增国盛证券大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际的改善有望推动区域价格企稳回升。

投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，冀东水泥京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。

（2）泛京津冀区域格局得到明显优化000401，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。

（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.2、36.费用控制、现金流显著改善1、43.2亿元，对应市盈率8.8、6.6、5.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业业绩有望迎来拐点竞合态势恶化、疫情不确定性。