国盛证券-澳优-1717.HK-短期调整不改长期成长趋势，牛奶粉明星品牌高速增长-200814

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Q2增速有所放国盛证券缓，主要因调整渠道库存所致。

公司2020年上半年实现营收38.6亿元，同比增长22.6%；归母净利润为4.1亿元，同比增长56.9澳优%，调整后净利润为5.8亿元，同比增长32.1%。

公司Q2实现营收19.3亿元，同比增1717.HK长18.3%,归母净利润1.4亿元，同比增长27.8%，调整后净利润2.8亿元，同比增长15.0%。

Q2增速较Q1有所放缓，主要原因为Q1经销商为应对疫情增加库存，Q2疫情缓和之后，公司及时对渠道进行控货，优化经短期调整不改长期成长趋势销商库存水平所致。

羊奶粉龙头地牛奶粉明星品牌高速增长位稳固，牛奶粉核心品牌大幅增长，短期调整不改长期成长趋势。

上半年公司核心业务自有品牌奶粉实现营收国盛证券34.1亿元，其中牛奶粉营收为17.6亿元，同比增长24.5%，羊奶粉营收为16.6亿元，同比增长25.5%。

就羊奶粉业澳优务而言，我们认为经过5-7月份的渠道库存调整，目前经销商库存已恢复正常水平，公司稳居行业龙头地位，未来仍将享受蓝海赛道高增速，预计Q3公司销售增速环比将有所恢复。

就牛奶粉业务而言，海普诺凯上半年销售增长迅猛，销售额达11.6亿元，同比增长66.4%，占牛奶粉销1717.HK售比重提升16.5pct至65.8%。

公司通过高效的线下渠道开短期调整不改长期成长趋势拓及线上品牌宣传，预计今年能够将海普若凯成功打造为年销售额破20亿的重量级品牌，成为牛奶粉业务增长的核心驱动。

同时能力多及美纳多事业部已于5月完成组织架构的梳理整合，预计下牛奶粉明星品牌高速增长半年开启增长。

公司私人品牌及其他业务上半年实现营收3.8亿国盛证券元，同比增长4.7%，预计全年保持单位数增长；营养品业务上半年实现营收0.66亿元，同比增长24.8%，为NC品牌供应链恢复、品类不断丰富的结果。

产品结构优化费用控制得当，盈利能力澳优持续提升。

2020上半年公司牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为56.0%/601717.HK.4%，同比提升0.4/2.1pct，主要为高端产品占比提升以及工厂产能利用率提升所致。

公司整体毛利率为52.4%，同比提升0.3pct，增幅相短期调整不改长期成长趋势对较小是因为2020年为提升新工厂产能利用率，毛利偏低的私人品牌及其他业务恢复增长。

2020上半年公司销售/管理费用率牛奶粉明星品牌高速增长同比降低1.9pct/提升0.5pct至25.5%/8.3%，管理费用率提升主要是由于研发投入加大。

公司归母净利率整体提升2.3pct至10.6%，调整后国盛证券净利率提升1.1pct至14.9%，盈利能力持续提升。

投资建议：我们维持公司2020-20澳优22年营收预测为81.4/97.2/114.7亿元，同比增长20.8%/19.5%/18.0%，归母净利润为12.3/15.4/18.8亿元，同比增长39.4%/25.6%/22.1%。

在国产奶粉市占率整体提升的背景1717.HK下，结合澳优羊、牛奶粉的良好成长性，我们上调目标价至21.5港元，对应20倍2021年PE，维持“买入”评级。

风险提短期调整不改长期成长趋势示：羊奶粉市场竞争加剧风险、牛奶粉推广效果不及预期风险、食品安全风险、新生人口进一步下降风险。