华泰证券-国投电力-600886-水火共筑成长，盈利弹性可期-200814

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两杨投产+火电弹性助利润增长，利润弹性可期国投集团旗下华泰证券大型电力开发企业，截至19年底，控股装机容量达3406万千瓦，其中水电/火电/新能源装机占比分别为49%/44%/6%。

公司核心资产雅砻江水电，两河口/杨房沟电站450万千瓦装机预计于2021年投产，全部投产后提升国投控股装机弹性13%，我们预计有望带来增量归母净利润国投电力6亿，对应19年国投归母净利润增厚13%。

我们预计公司20-22年EPS为0.76/0.80/6008860.89元，利用分部估值法，参考水电/火电可比公司20年Wind一致预期PE均值15x/12x，给予公司水电/火电板块目标PE16x/12x，综合目标PE15x，目标价11.30元，给予“买入”评级。

水电：两杨电站投产在即，中游开发有序推进公司核心资产雅水火共筑成长砻江水电独享雅砻江开发权，水电装机规模全国第三。

21年中游电站两河口与杨房沟（装机容量300/150万千瓦）首台机组陆续投产，两杨投产后稳态期预计增发287亿千瓦时，对应71亿元增量收入，及归属国投增量净利润6盈利弹性可期亿元，相比国投19归母净利润增厚13%。

同时公司于6月19号公告中游卡拉电站（102万千瓦装机）获得核准，建设期83个月，公司预计与两河口水库联合运行时年发电量4华泰证券5亿千瓦时，相比国投19发电量增厚3%。

根国投电力据公司规划，2021-25年将建设4-5座主要梯级电站，中游电站开发有序推进，远期增量可期。

火电：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性截至1Q20年公司火电装机1188万千瓦，其中100万千瓦级机组占比50600886%+，同时19年转让4家控股+2家参股火电股权（合计装机391万千瓦），火电资产结构逐步优化。

低煤价+需求回暖关注火电弹性：1）受益工业景气度回升，全社会用电需求回暖，6月用电量同比+9.8%，火电利用小时数达345小时，水火共筑成长同比+2%。

2）根据Win盈利弹性可期d数据，秦皇岛Q5500动力煤YTD均价551元/吨，同比-62元/-10%，虽近期煤价有所回升，但累计降幅明显，利润贡献可观。

3）国投电力20年净利润对火电电价（+0.01元/千华泰证券瓦时）、煤价（-10元/吨）弹性分别为+4.0%/+1.7%，火电具备弹性空间。

水火并济分布估值，首次覆盖给予“买入”评级公司装机水国投电力火并济，利润占比以水电为主，根据我们测算，预计2020年水电/其他（主要为火电）分别贡献37.9亿/13.3亿元净利润。

因水电/火电资产分属不同估值体系，故利用分部估值法，参考可比水电/火电公司20600886年Wind一致预期PE均值15x/12x，公司资产优质，盈利能力稳定，给予公司行业平均估值水电板块20年PE16x，火电板块20年PE12x，综合目标PE15x，预计20年公司目标市值为767亿元，对应目标价11.30元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；经水火共筑成长济下行影响用电量需求；来水偏枯影响水电发电量。